然而，地方政府的预算外赤字（按地方政府性债务的增加额来衡量）比上述大得多。根据国家审计署发布的统计数据，地方政府性债务从2010年年底10.7万亿人民币增至2013年6月 17.9万亿人民币。
换言之，地方政府性债务总增加额相当于各年国内生产总值约6%到7%，将2012年和2013年的中央和地方政府财政合并财政赤字相当于国内生产总值的8%到9%。因此，如果地方政府不再允许预算外举债，中央政府不大幅提高财政赤字目标，或者如果社会资本流入不足以弥补地方政府支出的下滑，中国将面临“财政悬崖”。
这可能会是中央对地方政府预算外融资给予较长的宽限期。但是，这会损害预算管理制度改革方面的努力。
我们预期中央政府预算赤字将从2014年占GDP的2%提高到2015年占GDP的3%，包括将地方政府债券发行配额从4000亿人民币增加至1万亿人民币左右。
这将比本世纪以来最大规模的中央财政赤字还高。在2009年，大规模财政刺激措施出台，当时的中央财政赤字为占GDP的2.3%。
我们认为，中国应该考虑更加激进的财政赤字目标，即占国内生产总值的5%到6%，以次抵销地方政府债务紧缩产生的影响。相比之下，这个比重仍然比近年整体财政赤字占GDP比重8%-9%要低。
从经济角度来看，这一财政赤字水平在像中国这样的高增长国家仍然是可持续的。简单计算表明，中国目前政府债务约占国内生产总值的60%。
名义国内生产总值增长率为10%左右，如果要将政府债务维持在占国内生产总值60%的水平，每年财政赤字占国内生产总值6%左右（但是，如果名义GDP增长率为5%，则维持政府债务不变的赤字水平为GDP的3%）。
诚然，这样的调整将需要中国当局对财政政策进行全面的重新评估，这在近期内不太可能发生。
假定中央政府财政赤字的增加额不一定导致政府投资增加。财政赤字可以用来减轻企业税收负担或者增加对企业研发投资的支持（通过税收或融资）。或者，财政赤字也可以用来改善社会安全网和间接鼓励居民消费。
推动社会资本的参与，例如以公私合作或特许经营的式，也可能抵销更为紧缩的地方政府融资约束。中国政府已经尝试采用此方法来为基础设施、供水和废水处理等方面的公共项目提供支持。
今年选择了80个项目，鼓励社会资本参与。然而，我们对短期政策影响持审慎态度。
首先，公共投资项目通常需要较长的开支周期，且收益率低；因此，可能难以吸引社会资本。
第二，公私合作不是由政府担保进行支持，故投资者可能难以获得成本合理的外部融资。
最后，企业部门的总债务已经上升到非常高的水平（见预言4），这又为在去杠杆化环境中推动社会资本投资增加难度。我们最近进行的实地考察表明，现在的PPP参与者主要是国有企业。
6.中国人民银行的操作框架是否处于十字路口？
11月21日，中国人民银行自2012年7月以来首次宣布降息，将1年期存款基准利率下调25个基点，1年期贷款基准利率下调40个基点。此举消除了对短期内降息可能性的不确定性，但也带出了一个新的问题：这是否表明货币政策立场和中国人民银行操作框架有所转变？
自2012年7月以来，中国人民银行一直避免采用传统的货币宽松政策。
在2014年前10个月，尽管经济活动跌宕起伏，中国人民银行仍维持基准利率和存款准备金率不变，信贷增速继续放缓。在此期间，中国人民银行采用了一种新的货币政策操作框架，其特征如下：
第一，着力降低市场利率（如7天回购利率和3个月上海银行间同业拆放利率），而非直接降息。中国人民银行通过采用各种流动性措施，包括公开市场活动和常备借贷便利（SLF），以提供稳定的流动性，并引导短期市场利率走低。
例如，7天回购利率从2014年年初的5.25%下降至10月底的3.28%，3个月上海银行间同业拆放利率同期从5.5%下降至4.4%。较低的短期市场利率导致政府债券收益率走低。
第二，中国人民银行采取定向的量化措施取代调整存款准备金率，例如新建的中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款工具（PSL），以及定向存款准备金率下调。
2014年，通过这三个渠道注入的流动性共计1.37万亿人民币（包括2014年内使用4000亿抵押补充贷款工具，7700亿中期借贷便利，以及定向的存款准备金率下调注入约2000亿人民币），这相当于存款准备金率全面下调125个基点。
定向的量化措施的主要好处是，这些措施允许中国人民银行控制信贷的方向，这有助于防止以往信贷放松后流向高负债的传统部门（地方政府、国有企业、房地产开发商）的现象。
第三，信贷政策侧重于信贷构成的转变（从影子银行向银行贷款，从短期贷款向中长期贷款的结构转变），从而提高信贷支持实体经济部门的效率。
事实上，社会融资规模（TSF）增速在10月份创新低（同比增加14.3%），主要是因为近几个月内的信托贷款和银行承兑汇票（影子银行融资渠道的主要形式）出现净萎缩所致。
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