在经济结构方面，第三产业（主要是服务业）增长速度一直相对稳定，而第二产业（主要是制造业）波动较大。第三产业产值份额逐步从2010年的43.2%升至2013年的46.1%。在今年前三个季度，第三产业GDP同比增加7.9%，高于第二产业7.4%的增速。
服务业与制造业之间的转换对劳动力市场具有显著意义。
具体而言，由于服务业一般都是劳动密集型的行业，因此随着整体经济的逐步放缓，此类经济结构调整将会创造就业，帮助稳定劳动力市场。实际上，虽然中国2014年经济增速（我们预测同比增长7.4%）可能将低于7.5%的政府目标，但前9个月新增的 1082万个工作岗位，已经超过了全年新增就业1000万的政府目标。
政府宏观政策的另一个主要目标是让家庭收入增长不低于整体经济增速，逐渐使国民收入的较大比例流入家庭部门。从这点而言，近期发展符合政府目标：今年前三个季度，全国人均可支配收入实际同比增长8.2%（名义增长10.5%），跑赢了7.4%（名义为8.5%）的实际GDP增速。
虽然房地产行业以及产能过剩行业的调整将继续对2015的增长带来压力，但服务业可能将继续实现相对稳定的增长。因此，经济结构调整仍将稳步推进。
在整体GDP增长的构成方面，投资贡献率在2010-2012年连续三年出现回落，在2013年反弹至4.1个百分点。投资对GDP增长的贡献率在 2014年可能将会降至3.0个百分点，并在接下来的一年基本不变，这意味着投资对整体增长的贡献率将降至自2000年以来的最低水平。
2014年，最终消费对GDP的贡献率将降至3.5个百分点；我们预期其将在2015年稳定在相同水平。同时，全球需求将出现温和的好转，加上中国国内需求持续低迷，净出口对整体GDP增长的贡献率在2011-2013年的三年内平均为负0.3个的贡献率， 在2014年将贡献正的0.9个百分点，并将在2015年保持在0.7个百分点的相对高位。
3. 房地产市场的调整将持续下去吗？影响是什么？
房地产市场的放缓是2014年宏观经济最大的负面因素。2013年的房地产投资约占整体固定资产投资的四分之一，而今年前10个月的房地产投资较去年同期增长12.4%，低于2013年的19.8%。
4月份，全国平均住房价格达到最高点，至10月下降3.5%。其他主要的房地产市场指标也较为疲软：前10 个月内新售住房面积较去年同期下降9.5%，房屋的销售额同比下降9.9%，新开工面积同比下降9.8%。
房地产市场的调整对整体经济增长造成显著影响。
根据我们的估计，房地产投资从2013年的20%增长预期放缓至2014年的11-12%，这将使GDP增速下拉约一个百分点（包括对经济活动的直接和间接影响）。
房地产行业贡献58%的钢材需求（24%来自住宅，34%来自商业地产），并贡献了28%的水泥需求。因此，房地 产市场调整的溢出效应将涉及经济的多个领域。但是，房地产调整对金融体系的影响低于市场预期。 如我们年初所预计的，房价的下滑整体比较温和。从今年四月份的高点到十月份，全国房价平均下滑3.5%。房地产贷款的质量整体仍然不错。
2013年底，房贷的不良率仅为0.26%，开发商贷款的不良率为0.48%，远低于所有贷款的不良率（1%）。进入2014年以后，虽然有迹象显示开发商贷款的质量有所下降，但是其不良率仍然远低于贷款的平均不良率（从2013年底的1%上升到三季度末的1.16%）。
最近几个月内政府放宽了住房政策，取消了大部分城市的限购令，并放宽了房贷政策。政策调整的目标不在于推动房地产市场的反弹，而是减轻对经济增长的负面影响，为经济结构调整争取时间。政策的调整已经开始发挥一些效应：10月份住房交易有所反弹，新屋开工也开始复苏。
预计2015年房地产市场的调整将持续下去，因为供大于求的现象在近期仍然明显。住房价格可能会进一步下降，但2015年下半年可能会趋于稳定。
从高峰到低谷，我们预测全国范围的房价跌幅将在5%-10%区间内，二线和三线城市整体面临更大的价格跌幅。
值得指出的是，即使房价温和下跌，但是衡量房价可支付能力的房价收入比应该会显著改善，因为中国的家庭收入增长较为强劲，而这一趋势在经济再平衡过程中仍将持续。
2015年全年房地产投资的增长率可能为5%-6%，较我们预计的2014年增速（11%-12%）进一步放缓。因此，房地产投资仍将是经济增长的主要拖累因素，这会对土地出让收入和相关行业（包括钢铁、水泥和家具）的需求造成进一步的打压。
2015年房地产行业将经历进一步的整合。“黄金十年”已经结束，未来房地产行业将进入平稳发展时期（例如，新屋供应将保持相对稳定，约为每年10亿平方米）。
（4） 在国内方面，这种风险情形假设过度放贷的现象仍然存在，债务继续上升。贷款以旧还新的现象被持续容忍，使亏损的公司仅支付利息即可存续下去，资产质量进一步恶化。
这可能会演变成20世纪90年代在日本看到的“僵尸银行体系”。
从全球的角度来看，我们预计到2018年美国已经完成升息的周期，欧元区和日本可能已经开始退出货币宽松政策，从而可能导致中国及其他新兴市场出现资本外流。
此外，中国人口的老龄化可能将导致储蓄率下降，资本账户的开放可能会增加资本外流的风险。最后，虽然上段中讨论的各个因素有助于中国避免于近期发生危机，但这可能只意味着风险爆发所需的时间比其他国家要更长。
如果不是基于严谨的分析，仅凭一些观察这一过程可能需要十年左右时间。比如，日本银行危机始于20世纪80年代末，到20世纪90年代末才爆发。
中国上一轮银行业危机始于20 世纪90年代初，至本世纪初才爆发。中国目前的信贷周期始于2008年-09年，如果结构性改革未能带来新的增长点，并且债务问题继续加剧，则问题拖到 2018年-2019年可能会到一个临界点。
中国政府对债务问题的策略仍然是以增长解决问题，即一方面对新增债务加强管理，另一方面对存量债务允许以新换旧。在本世纪初的中国银行业危机中，这种策略似乎相当成功。
当时，不良贷款的规模（相对于GDP的比率）起初看起来非常吓人，但随着经济快速增长这一比重迅速减少；此外，许多不良资产（尤其是土地）在随后的资产市场繁荣中反而获利甚丰。
目前的形势与本世纪初不完全具备可比性。从好的一面看，现在的不良贷款率要低得多：我们估计不良贷款率5%-7%（将影子银行业务的潜在损失也考虑在内）远低于本世纪初的不良贷款率（约30%）。然而，目前总债务的规模（占国内生产总值的%）要高得多。
更重要的是，未来5-10年内，我们认为中国经济不可能反弹到过去10年内国内生产总值增长率达到两位数的状态：我们认为，即使结构性改革逐渐推进，但2016年-2020年中国潜在的增长率仍可能会下降至 6.5%。
要解决债务问题，除了增长是必要的，我们认为其他政策措施也非常重要。这些措施包括：
加强金融监管，尤其是打破“刚性兑付”现象；降低企业部门的税费负担以及减少政府对市场的干预，这有助于提升企业盈利能力；解决生产者物价指数通缩风险，加速资源性产品价格改革（油电水气、运输等）；支持产业升级，重振劳动生产率（通过以市场为导向的改革，比如减少政府干预、开放竞争和支持研发）；进一步发展资本市场，建立多渠道的金融体系。这样可以减少风险的集中度，将某些债务转变为股权融资；逐步清理坏账，避免对不良债务进行延期。银行需要核销贷款呆账，政府应该使用财政资源或国有资产来弥补部分债务损失。
5.中国是否将会面临“财政悬崖”？
中国政府最近宣布了一系列财政改革措施，尤其是地方政府债务问题。
重要文件包括《深化财税体制改革总体方案》（中共中央政治局，2014年6月30日）、《中华人民共和国预算法》修正案（全国人民代表大会常务委员会，2014年8月31日）、《关于加强地方政府性债务管理的意见》（也称为43号文，2014年10月2日）和《关于深化预算管理制度改革的决定》（国务院，2014年10月8日）。
财政改革侧重于三大领域，包括：完善预算管理制度；完善税收制度；建立事权与支出责任相适应的制度。大部分财政改革应该在2016年之前完成。
在已经公布的各项措施中，我们认为，至关重要的是有关地方政府性债务管理的新规定。其原则是为地方政府融资“开前门”，“关后门”。
新的预算法允许地方政府自行决定发行地方债。同时，中央政府对地方政府发行的债券规模进行审批；更重要的是，在新制度下，地方政府不能再通过企业或融资平台来筹集资金。
新规则应有助于遏制地方政府性债务问题。从短期来看，从地方政府融资平台转变为地方政府债，一方面融资和项目之间的期限错配可以得到缓解，另一方面利率负 担会降低，因此有助于降低违约风险。
从长期来看，比起通过影子银行体系进行融资，发行地方债往往有更严格的要求（例如外部评级要求，披露地方财政资产负债表以及监督政府开支），所以这种转变可以强化地方政府借款的市场纪律。
而且，新规则还规定，地方政府不应该再参与商业项目，公共项目应欢迎社会资本（来自政府外部的，例如国有企业和私人投资）的加入，地方政府债务将作为地方政府官员政绩考核的主要指标。因此，整体上地方政府的融资需求将被限制在一个合理的水平上。
然而，如果在严格实施这些规则的同时没有对相关政策进行调整，可能会导致中国在未来几年内面临“财政悬崖”。
从中国官方和实际财政赤字之间的巨大差异来看，有关政府开支骤然减少的担心并非杞人忧天。从2012年到2014年，官方（中央）财政赤字大约为国内生产总值的2%。
|
