1）中性偏悲观场景：经济“大减速”
在相对悲观的场景下，资本大规模外流导致国内资产价格下挫甚至崩溃，进而通过金融加速器效应引发流动性紧缩。企业资产负债表随之恶化，银行业积累的信贷风险集中爆发，不良贷款率飙升，最终爆发银行业危机。与此同时，在发达国家去杠杆和大宗商品需求下降的背景下，新兴经济体的外需快速萎缩，经常账户转入逆差并迅速扩大。最终，内外风险同时恶化，拖累新兴经济体“大减速”（GreatSlowdown），甚至陷入衰退。一旦这种情况发生，决策者恐陷入两难。如果加息抑制资本流出，可能加速流动性紧缩和衰退，如果降息释放流动性，可能会导致通胀，加速货币贬值和资本流出。
2）中性偏乐观场景：经济温和减速
在相对乐观的场景下，政府启动结构性改革，央行有效控制市场预期，三大风险得到有效缓冲：资产价格稳步回归，去杠杆有序进行，经济由外需拉动向内需拉动转变。但这个过程也必然伴随着信贷规模、投资水平以及经常账户余额的结构性下行，再加上个别国家的人口老龄化问题，经济温和减速也在所难免。
无论在哪一种场景下，全球市场都将经历深刻的调整。
首先，中心国家的货币和资产将回归强势。虽然近期美元指数在下跌，但美元指数只能反映中心货币之间的关系，长期来看，美元、日元、欧元等中心货币将相对新兴市场货币走强。
其次，权益类资产将相对债券类资产走强。资金成本较低的环境下，债券市场经历了长达十年的牛市，但随着流动性转向紧缩，这种趋势可能会出现逆转。近期美国国债、日本国债的收益率止跌回升就是前兆。
最后，大宗商品价格将进入弱势周期。原因在于美元回归强势，全球流动性收缩，同时美国的能源独立战略和新兴市场的整体减速导致需求走弱。对巴西、俄罗斯等依赖资源出口的国家来说，这将加大经济减速的压力。
三、When we go？ 危机第三波何时到来
最近的资本流出显示出市场对流动性收紧的预期。但笔者认为，流动性的拐点可能不会像想象的那么早。
一方面，至少从目前的数据来看，美联储还没有足够的理由过早退出QE。首先，新增非农就业仍未出现实质性好转，失业率再度上行，劳动参与率也处于1979年以来的最低位。其次，通胀依然无虞，甚至有通缩风险。核心CPI仍显著低于2%的通胀目标，而且还有下行趋势。进一步说，即便QE退出，这也并不意味着美联储的货币政策基调转向紧缩。按照美联储目前的预测，2015年之前美联储仍会维持近零利率。
另一方面，日本央行的激进宽松更加坚定。按照日本央行提出的目标，基础货币将由2012年底的138万亿日元增至2013年底的200万亿日元，到2014年底，进一步增至270万亿日元。从目前日本经济的情况来看，日本央行的宽松短期内也不会转向。首先，通胀水平仍然位于负区间，要达到2%的目标难上加难，其次，随着经常账户逐步转向逆差，日本经济需要依靠弱势日元恢复竞争力，而贬值将加剧流动性的外溢。
综合来看，6月的市场动荡还算不上危机的开始，而仅仅是一场危机的预演。但这并不意味着可以放松警惕，因为在危机酝酿阶段停留的时间越长，最后危机引爆时的反应就越惨烈。
四、Will we go？ 中国能独善其身吗？
目前来看，中国仍有相对坚实的防火墙，可以有效避免陷入货币危机的悲观场景。第一道防火墙：中国的经常项目持续保持巨额顺差，并因此积累了高达3.4万亿美元的外汇储备。第二道防火墙：中国的资本账户仍未完全开放，短期内资本外逃压力有限。第三道防火墙：中国的金融体系相对较为稳固。中国的银行业以国有为主，受到政府的隐性担保，这有利于切断信贷紧缩的传导链。这三道防火墙也是中国躲过亚洲金融危机的主因。
不过，即便大难不死，中国也难有后福。亚洲金融危机爆发后，中国恰好享受了国内外的天时地利，不但很快摆脱“硬着陆”的阴霾，而且还迎来了一轮空前的繁荣。但目前来看，当时的红利已不复存在，甚至变成拖累。
一方面，外部全球化红利消失，中国也面临全球去杠杆和贸易保护主义的巨大压力，而且由于中国的出口依存度较高，中国受到的冲击可能更为严重。另一方面，十五年前的国内红利也已退变成负担。
第一大负担是人口老龄化。1997-2011年，中国的总抚养比从50.2%下降到37.8%，创造了丰富而又廉价的劳动力。而未来几年，中国的人口抚养比将逐步回升，由此造成的劳动力成本攀升将进一步侵蚀出口竞争力。
第二大负担是不断加剧的金融风险。中国的增长高度依赖信贷扩张，国内信贷/GDP比率已经从90年代初的90%大幅提升到120%以上，但目前来看信贷质量远没有数据体现的那么稳定，尚德、曹妃甸都是血淋淋的例子。此外，影子银行、地方政府债在近年来的高速扩张中也积累了大量风险。未来几年伴随着市场出清，金融风险可能会集中爆发。
第三大负担是过度投资导致的产能过剩。1997-2012年间总投资/GDP比率从37.9飙升到47%，但根据IMF报告，近年来中国的产能利用率已经从80%大幅降至60%。中期来看，去产能化将在所难免，投资对增长的贡献将显著下降。
第四大负担是高企的房价。克鲁格曼把泡沫定义为：定价中包含了不切实际的预期，中国疯涨的房价中便包含了对房价永远不会下跌的预期，一旦预期转向，房地产市场就会出现动荡。
对中国来说，免死金牌从来就不存在。刚刚过去的黑色五月是中国内外交困的最佳写照。资本流出风险（外汇占款大幅下降）、外需萎缩风险（出口数据超预期下滑）、贸易保护主义风险（欧盟光伏双反）、国内金融风险（银行间违约事件）一同爆发。也许任何一个风险都不是致命的，但如果各种风险发生化学反应，再想去挽救就太迟了。提前打好手中的牌，才有可能在下一波危机中全身而退。
