姚洋：当下对中国经济的五个误读

   我要讲的是澄清关于中国经济的几个问题，效率、投资、结构调整和保增长之间的关系、货币超发以及货币紧缩和降杠杆。

误区一：经济放缓是效率下降导致的

    主流经济学家的观点都说中国经济增长速度下降，是因为我们的效率在降低。并且认为效率的下降，说明体制出问题了。我认为这样的一种看法是本末倒置的。

    为什么这么说呢？经济学家衡量效率的指标叫做全要素生产率（TFP)，按照索罗残差的算法就是，经济增长率减去资本和劳动增长率的加权平均，权重分别为资本和劳动回报占GDP的比例。还有其它的办法，万变不离其宗，都跟全要素增长率有关系。这个指标的问题是，它高度的顺周期，当经济处于扩张期的时候，资本和劳动力被充分利用，TFP增长率就高；经济放缓的时候，资本和劳动力出现闲置，残差就小，TFP增长率就低。我个人建议，应该用投入来衡量技术进步，因为TFP只是一个结果。

    投入是指研发投入、人力资本的改进。人力资本的改进，我们国家是非常快的。教育水平的提高，如果你每十年做一个对比，会发现每十年延长了一年的受教育年限；而且年轻人的教育回报率比年纪大的人要高很多，因为年轻人接受的教育质量远高于我们那时候接受的教育质量，所以回报率就高。

    我着重要说的是研发投入，这里面有好多模糊的认识，并且有人认为中国的研发投入很少。其实不然，中国的研发投入占GDP的比例去年是2.1%，每年大概增加0.1个百分点。0.1个百分点是很大的，因为2015年中国的GDP已经70万亿了。美国的研发投入占GDP的2.7%，我们还没有赶上，日本和韩国更高一些。但是2.1%已经接近很多发达国家的水平，总量是我们国家排第二，美国第一。到“十三五”末期即2020年，我国将达到2.5%，就意味着中国将把大多数的发达国家甩在后面。

    也有人提出中国的很多研发投入都是浪费的，当然，肯定有浪费，但是美国的投入照样浪费。美国现在的科学发现基本上是靠钱堆出来的，没有钱就出不来成果。现在华为的研发已经每年500亿，大力投入搞科研，不定任何的目标，说明我们已经达到这一步了，这样尖端的企业我们也能做到。最近我们总在讨论日本的诺贝尔奖获得者，日本诺贝尔奖得主的工作是七十年代、八十年代就开始做的，我们现在已经有一个得奖了，再过20年我们会成批量的出诺贝尔奖获得者，原因就是因为我们现在投入了足够的钱。

误区二：投资驱动不可持续

    现在老说我们投资太多，投资驱动不好。我想还是要讲一点经济学，经济学增长理论的基础就是索罗的新古典增长理论，它有两个阶段，一个是赶超阶段，一个是稳态阶段。赶超阶段，人均收入的增长速度，等于TFP的增长速度加上资本回报比例修正后的人均资本存量增长速度。在赶超阶段资本的增加会带来收入的提高，所以应该投资。但是进入稳态之后资本的边际报酬越来越低，最后不值得投资了。就像美国、欧洲这些国家，他们人均收入的增长速度等于TFP增长速度，完全靠技术来拉动收入增长，每年2%左右。

    可是在中国，哪怕是北京也有很多的投资缺口，所以我们的投资仍然有巨大的空间。中国还是个算不上富裕的国家，尚有大量贫困人口。上海居民的收入是贵州收入居民的四倍，这就是我们的机会。

    投资有个效率的问题。投资占GDP的比重的确在上升；ICOR，即增量资本产出率，这是反映投资效率的经济指标，用以衡量一个经济体单位产出增长所需的投资量。你每增加1块钱的GDP需要多少投资，这也在上升，说明效率的确在下降。但是资本回报率下降首先是个自然的过程，以前需求是无限的，你生产多少就能卖出多少，现在不行了。以前劳动力是源源不断从农村到城市，现在速度放缓了。现在的广东，劳动力密集的工厂还有，但是招工非常困难，这种情况下资本的回报肯定要下来。

    另外我们要考虑的是，基础设施投资的回报，周期非常长。这种情况下我们怎么来判断基础设施投资的效率问题？不应该仅仅算经济账，而应该算社会账。修一条地铁，给老百姓带来的福利怎么去计算？我们经济学家没算这样的账，所以这是有误解的地方。

误区三：供给侧改革可以替代短期需求管理

    第三，我想讲的是结构调整和保增长之间的关系。去年中央经济工作会议提出来供给侧结构改革，具体任务是“三去一降一补”。背后的逻辑，是因为我们进入新常态了，不应该靠扩张性措施来保增长，而应该是通过结构改革来增强经济的活力。但是我们一定要认识到供给侧改革是一个长期的问题，不解决周期性的问题。它是提高我们潜在增长率的，不能拿结构改革来应对周期性的经济波动，但现在很多经济学家都搞错了，我觉得这是个很大的问题。

误区四：中国货币超发严重

    我们国家的M2（用来反映货币供应量的重要指标）上升非常快，M2/GDP这个比例已经是200%以上了，很多人会说这是中国一个很大的问题。那么，货币多了有没有问题呢？如果你发的货币是平均地分到每个人头上，就一点问题都没有，但是在实际生活中不是同比例地增加，因为收入分配有偏差，所以M2的增加会稀释一些人的财富，对很多人来说只要你得到的不是同比例地增加，你的财富就被稀释了。

    暂且不说收入分配，如果不出现坏账，其实货币多了不会影响经济效率，就是资产价格上涨了。我们首先要明白M2增加是什么原因，有很多人说发钞票多了，这是不对的。这背后主要是两个原因，一个是和我们的金融体系有关系，一个是高储蓄率。

    我们国家是银行主导的金融体系，银行自然就创造信用，另一方面我们的储蓄太多了，我们的GDP只占全世界的15%，但是我们的储蓄达到全世界的40%。中国现在钱多，你看这个数字就知道了。其实央行这几年基础货币的扩张就是外汇储备，中国所谓的发货币是有基础地发货币，不是凭空发货币的，不是印钞票，中国的央行印钞票的成分很少。谁印钞票？美联储是我们全世界最大的印钞机，是无中生有的印钞票，美国的财政纪律极其差，他们不让别的国家印钞票，其实自己印的是最多的。

    但中国的央行放贷是有真正的实物做抵押的，所以批评说中国央行大印钞票的说法是错误的。另一方面，中国的央行根本没有开足马力发钞票，因为中国的准备金率很高。货币发行量最大的参数是什么？一个当然是基础货币有多少，另外一个就是准备金率。准备金率越高发的越少，中国的准备金率最高达到22%，银行收来100块钱的存款，有22块钱不能拿去贷款，现在降下来了，但还有17%。2003年存款准备金只有7%，这么来看，中国的央行还没有真正地发钞票呢。

    所以很多人说的“中国货币超发”了，这种说法是错误的。我们国家货币多纯粹是因为我们储蓄太多了，外汇储备也是我们的储蓄，外贸企业的外汇，存入央行成为外汇储备，央行要兑换相应的人民币给企业，这些钱在国内流通，不是凭空印钞票印出来的。

误区五：降杠杆就必须紧缩货币

    怎么降杠杆呢？多数人认为，我们必须降低M2的数量和增长速度。但是，降M2存量几乎不可能，很困难。降低速度是可能的，但是在经济下行的时候，全面的降低货币发行速度就是自杀。1929年的大箫条给我们的启示就是，胡佛总统控制货币的发行，结果让大萧条越来越深入，这是美国学术界一致的看法。在我们现在这种情况下一定要保持一定速度的货币增长量，否则我们的经济下行压力就会更大。

    真正的降杠杆就是消除坏账，防止坏账增长。我们实际上有一种美丽的烦恼，就是储蓄太多。日本是我们的前车之鉴，日本大量的钱先变成了房地产和股市泡沫，接下来就是产业空心化，钱太多了，产业都转移了。

    这给中国的教训就是，应该把电子符号转化为收入流，扩大直接融资，股市、债市、PE、VC，让钱流入实体领域，促进科技创新，产业升级。目前经济下行压力这么大的情况下政府要有所作为，要发行更多的政府债券，为老百姓提供稳定的收益。

    政府发债做什么？现在主要是置换地方债，这是对的。把原来的商业债务转化成政府债务。但这还不够，我建议政府还应该发债，买三四线城市的房子，因为那些城市去库存非常慢。有7亿平米的房子在三四线城市卖不出去，政府每平米补贴一千块钱，这对全国政府来说是小数，而且可以分为三五年来做。

    购买力从哪儿来？农民的城市化。现在农村结婚的标配是什么呢？在县城要买套房子，而且还要买车。如果能给农村居民每平米补贴1000元，肯定会有人愿意去买的。去了库存而且降了杠杆，因为这些房地产企业都解套了。

（近日，在北大国发院的朗润讲堂《机遇与挑战的讲座暨北大国发院2017EMBA新政说明会》上，北大国发院院长、教授姚洋发表长篇演讲，对当前中国的经济热点发表了看法，本文根据演讲实录整理而成。）