若干年后我们回顾2015年的时候，最重要的可能不是资本市场的绝地反弹，而是宏观政策在不断试错之后的一次重大转型。十八大以来，中央一直在创新宏观管理的道路上不断试错，到目前为止经历了三个阶段：

   第一阶段是从十八大到2013年年中，这个阶段中央还是延续了凯恩斯主义的思路，政策重心还是放在需求扩张上，大家有印象的话当时最火的话题是城镇化。第二阶段是从2013年年中到2014年初，这个阶段中央宏观管理思路发生重大变化，开始在需求端采取相对偏紧的态度，比如加大反腐力度，挤出消费水分，打击虚假贸易，挤出出口水分。

    这个思路的初衷是想摒弃前期大规模刺激带来的结构扭曲，以此倒逼供给端的结构性改革。我们当时曾在报告中提示过，宏观管理已经从西医疗法转向中医疗法，面对经济下行不再急于打抗生素、吃止疼药，而是休养生息、强身健体，从根本上铲除病患。这有点类似美国在上世纪70年代“滞胀”之后推行的供给主义思路，我们可以将其看做中国式供给主义的第一次尝试。

    但出乎意料的是，政府换届带来的政策空挡、反腐带来的官员消极怠工叠加QE退出带来的外部环境动荡，让这种中医思路在执行过程中对经济产生的紧缩影响远远超出了预期，标志性的事件就是2013年年中和年末的两次“钱荒”。

    鉴于第一次尝试的效果并不理想，从2014年初开始，中央的思路开始进行调整，首先是在需求端采取更加积极的调控政策。标志性的事件是央行在2014年1月通过SLF锁定利率上限，随后央行又在4月份启动定向降准和PSL，这种定向的货币宽松在二季度取得一定效果，经济增长也短暂企稳。但到了下半年，在房地产的拖累之下，经济再度下行，中央随之进一步调整思路，不再拘泥于定向的思路，而动用了所谓的全面宽松工具：降息和降准。

    表面上看，中央在这个阶段已经放弃了需求紧缩，开始进行中国式供给主义的第二次尝试，即“需求端宽松+供给端结构改革”的政策搭配。但实际上，由于主客观环境的影响，需求端并没有看上去那么宽松，甚至还是偏紧。

    从货币政策来看，大家都在批评央行放水，但实际上央行还是偏“稳健”。货币的松紧关键要看利率，从去年降息到现在，尽管实体的贷款利率有所下行，但银行间的利率不降反升，就连春节后都没有出现传统的季节性宽松。而面对这种情况，央行的操作也并不积极，上周央行虽然下调了逆回购利率，但还是连续四周净回笼，这种有“价”无“量”的操作导致银行间的短端利率一直下不去，这直接制约了长端利率的下行以及银行配置实体资产的意愿，也制约了实体融资成本的下行。

    从财政政策来看，积极的财政政策其实一点都不积极。横向来看，中国的预算内赤字率一直比较保守，而近两年的一些客观原因也进一步制约了财政的步伐。一是十八大以来的高压反腐导致地方政府官员思路发生根本转变，消极怠工现象明显，从过去的“乱作为”变成了“不作为”。二是财税改革的推进导致地方政府的公共支出有些力不从心，尤其是43号文相当于给地方政府戴上了债务的紧箍咒。三是房地产下行导致土地财政大幅受限，地方政府失去了最重要的收入来源，政府性基金增速大幅放缓。这些因素交织在一起，导致去年以来预算内和预算外的公共支出几乎大幅下滑，一定程度上造成了中国式的“财政悬崖”。

    所谓的积极财政和稳健货币在实际执行中似乎变成了财政货币双紧，这似乎并不符合当前经济转型升级的要求，一方面，偏紧的政策加剧了传统产业的下行压力，可能会造成系统性的金融风险，另一方面，新兴产业的生长空间也可能在偏紧的政策之下受到挤压。

    所以，我们预计中央可能会在宏观管理的思路上有所调整，着力走出财政货币双紧的困境，2015年可能就是具有转折点意义的一年，而这一次转折的核心抓手就是“一带一路”战略的实施，这不仅会改变中国的宏观政策取向，而且可能改变整个中国经济运行的逻辑。“一带一路”不是一个简单的区域规划，而是建国以来最重要的一个国家战略。