导读：民生证券研究院院长管清友：过去的繁荣依赖的引擎，正在全面熄火，而繁荣所能掩盖的信用事件，将会逐步暴露。

 2015年1月，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，比上月下降0.3个百分点，跌破50%的枯荣线。

　　①PMI跌破50%，有四点原因：一是，因销售弱、库存高、融资紧而不断向下的房地产投资；二是，因总需求不足、过剩产能未出清，不断下行的制造业投资；三是，商业银行风险偏好回落，对私营部门惜贷甚至抽贷，不断下行的私营部门投资；四是，因反腐和财税改革，地方政府无法肆意举债发展经济，无法完成托底任务的公共部门投资。可见，未来经济若需要企稳，也能依赖基建投资托举。

　　②需求端看，PMI新订单指数为降至50.2%，比上月回落0.2%，即使四季度月以来稳增长措施频出，但仍难以抵消地产投资下降和制造业资本开支意愿减弱的合力，经济还需更大的基建投资力度托举。

　　PMI出口订单为48.4%，比上月回落0.7%，人民币实际有效汇率大幅升值、劳动力成本上涨和全球经济增长缓慢长周期制约中国出口。未来的出口看点，关注政府对“一带一路”大力推动和双边贸易的区域拓展政策。

　　③生产端看，PMI生产指数为52.2%，比上月回落0.5个百分点，PMI从业人员指数为47.9%，比上月回落0.2个百分点，制造业企业用工量继续减少。经济总需求不强，自然意味着企业的订单下降，进而制约了其生产和用工的意愿。
 
　　④采购端看，PMI采购指数为49.6%，比上月回落0.5%，原材料购进价格指数为41.9%，大降2.3%，进口指数为46.4%，大降1.4%。生产意愿下降，自然会影响到企业对原材料的采购力度，采购指数、购进价格指数和进口指数均下行。

　　购进价格指数继续大幅下降2.3%，值得关注，因为从历史数据拟合来看，购进价格与PPI环比相关性极高，这预示着1月的PPI数据可能还有可能出现超预期下降，我们预估1月PPI同比下降3.6左右。

　　⑤库存端看，产成品库存上升至48%，比上月上升0.2%，原材料库存为47.3%，比上月下降0.2%。产成品库存持续上升，可能反映的是企业订单不足，产成品积压，库存被动上升。
 
　　企业主动补库存，一般会伴随着企业订单旺和原料库存回补，而新订单继续下行和原料库存去化，正是反映了企业产成品库存上升是库存被动回补，这预示着，未来企业有较大的去库存压力。
 
　　⑥我们认为，未来经济下行压力依然较大。
 
　　一是，近期房地产销售又明显走弱，30城市房地产销售面积1月同比再现负增长（12月是25%），从“销售-库存去化-开工”的传导链条看，至少上半年都看不到房地产投资反弹；
 
　　二是，制造业受制于终端需求不足，制造业产能过剩，没有资本开支的动力。从历史数据看，制造业投资滞后于房地产投资和基建投资，需要半年以上的房地产和基建投资恢复和库存有了可观的去化，目前，这两个条件都不具备；
 
　　三是，商业银行风险偏好没有恢复。目前看，银行还是对私营部门继续保持惜贷的态度，私营部门融资成本高企，在经济通缩的大环境下，不仅不会有资本开支的动力，还需防范信用风险发生的可能性。
 
　　四是，城投被剥离“地方政府融资功能”，增加了公共部门投资的融资难度，地方政府债务无法再肆意扩张。
 
　　五是，近期人民币汇率端压力制约央行货币宽松区间，降准降息被迫延后。
 
　　总体上看，经济下行压力仍会延续，仍高度依赖基建投资加码托底，但未来的经济增速，不可能与过去“地方政府债务肆意扩张”和“房地产繁荣”时期相提并论。而过去的繁荣依赖的引擎，正在全面熄火，而繁荣所能掩盖的信用事件，将会逐步暴露。