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强劲信号背后,美国经济面临怎样的隐患?

[作者:菲利普·卡尔森    点击数:729    更新时间:2022年11月25日]

   虽然明显面临着越来越大的衰退风险,但美国经济仍展现了引人注目的力量,劳动力市场上尤其如此,就业机会的持续创造和2022年9月就业报告中披露的失业率再次下降就说明了这一点。

    然而,当下来说,这种力量是一种诅咒,而不是一种祝福。随着各种显示经济活力的迹象出现,如果美联储不将利率提高到使衰退不可避免的水平,那么要控制持续、全面的通胀将变得更加困难。而且这个风险并不是线性的:尽管目前的通胀率很高,但市场对长期通胀的预期仍然不大。近40年来,我们生活在一个结构性锚定通胀的时代,在这个时代,通货膨胀在商业周期内不会发生太大变化。如果预期没有得到锚定,经济要付出的代价将远远高于衰退——那将是一个波动性更大、商业环境更差的时代。

    当前的各种宏观经济指标非常特别,强弱信号都有。这限制了经济模型和预测的实用价值,迫使企业高管们密切分析周期性势头,并深度思考下一次衰退及其带来的风险和机遇。

美国经济强劲的信号

    鉴于上半年美国国内生产总值(GDP)的萎缩和股市的暴跌,用“强劲”来描述美国经济似乎令人惊讶。虽然宏观经济数据方面的阴霾反差强烈,但经济强劲的证据却也难以忽视。

    首先,考虑一下劳动力市场。经济衰退的一个明确迹象是,企业都在裁员,失业率急剧上升。如今,美国的失业率正接近半个世纪以来的最低水平。

    其次,虽然股市处于熊市区域(跌幅>20%),但仔细观察一下就会发现类似的矛盾信号。股票价格下跌是因为股票的估值被压低了。高利率的现实推低了未来现金流的现有价值,导致股价下跌。然而,标普500指数收益仍为正值,目前市场对增长的预期依然存在。不利因素真实存在,但积极因素也是如此。

    美国经济目前的现实是,高利润的企业雇用的工人数量正创下历史新高,向他们支付的工资不断上涨。这一局面不太可能突然停顿,尽管并非完全不可能(得记住新冠的外源性冲击和全球疫情带来的“冰河期”),尽管就业机会创造将不可避免地放缓。问题在于经济失去动力的速度有多快、程度有多大,以及原因何在。

力量的来源

    火热的劳动力市场带来工资和支出,这是衡量实体经济状况的好地方。商品消费的下降和服务经济的繁荣让总消费支出处于来回波动状态。在耐用品消费的过度增长(归功于疫情封控和援助刺激措施)之后,后遗症现在显而易见,商品的实际支出哪怕仍高于疫情暴发前的水平,但也已经在下降。不过,服务业经济规模现在是商品消费的两倍,在度假、餐厅用餐等方面,消费者仍在填补之前的空缺,哪怕通胀已经很高。总的来说,总消费具有弹性,目前仍在继续增长。

    除了火热的劳动力市场,异常强劲的家庭资产负债表也有助于支出保持在高位。每个五分位收入组的家庭财富净值都远高于疫情暴发前的水平,这对通胀和低迷的消费者情绪提供了一些缓冲。现金余额的状况尤其突出。除了收入最低的五分之一人群外,大多数美国人的现金持有量都比新冠疫情前多得多。据估计,到2019年底,中五分位人口(第40至第60百分位)持有约1000亿美元现金。目前这一数字已超过5300亿美元。通货膨胀正在侵蚀这笔现金的购买力,但很明显,它也代表了一种对支出的“隔离”。

    企业的表现也在走强,盈利能力正创下历史新高。毫无疑问的是,他们正面临一些不利因素。标普500成分股公司的利润率正从异常高的水平下降,原因在于在劳动力市场紧张的情况下,吸引和留住工人需要快速的工资增长。但持续强劲的销售增长,哪怕只是名义上的增长,也足以弥补目前利润率的收缩,导致企业的利润接近了创纪录水平。在这种利润和劳动力需求旺盛的背景下,企业不愿意迅速裁员,从而让劳动力市场和家庭支出保持了强劲状态,这转而又强化了企业的销售和利润。

力量的诅咒

    如果经济的强劲力量没有引发通胀,那将是一个好消息。但事实证明,通胀已经太强、太广、太快。尽管正如广泛预测的那样,过去两个月整体通胀率有所下降,但降幅之小却令人失望,我们已经看到通胀正扩散到越来越多的类别。

    例如,由于美联储对高能源价格无能为力,它必须在有影响力的领域更加用力,以求将价格增长恢复到可接受的水平。他们发力的主要对象是非常紧张、导致工资上涨的劳动力市场。美联储希望看到劳动力市场有足够的松弛度,使工资增长放缓至与他们2%通胀目标相符的水平。但看看繁荣的服务业经济吧,工资增速超过了6%,我们还有很长的路要走。

    这些因素促使美联储制定了一条通往高位的“利率路径”(一系列加息),并保持货币政策“紧缩”,至少维持到2025年底。经过一个夏天对美联储决心的怀疑,市场基本上已经屈服于这一结果,并按照未来几年还将是美联储宣布的类似激进利率路径来给市场定价。

    这种情况在现代历史上是独一无二的,因为美联储和市场通常不会将经济力量视为一个要解决的问题。然而需求的周期性过度增长,超出了供应侧的能力,导致了问题重重的高通胀。

衰退,如果需要的话

    事实上,对于美联储和市场来说,利率应该上涨多高、多快,以及应该维持在高水平的时间长短等,都是不可知的。如果通胀能更令人信服地下降,那么需要的货币政策上的紧缩措施就更少,但相反的情况也可能发生。由于加息和由此导致的经济放缓之间有时间延迟,美联储不仅受限于后视镜效应,它也相当于在黑暗中驾驶。

    在抗击通货膨胀的过程中,美联储现在更愿意接受导致衰退的风险,这是因为相比2021年,经济面临的这些风险要更为间接。

    关键在于对长期通胀预期的结构性“解锚”,这可能会结束40年来的结构性锚定的通胀机制。这将远比衰退甚至是严重的衰退更糟糕,并导致在稳定的通胀环境中蓬勃发展的商业环境被重定秩序。高估值、低利率和长周期只是我们认为理所当然的锚定的通胀机制的部分好处而已。

    为了保护这些长期预期(如今仍被锚定),美联储非常明确:他们将保持政策利率在“紧缩”水平,哪怕通胀放缓,哪怕增长乏力,哪怕失业率上升。这是一个经过计算的风险,因为人们相信,过早地踩下刹车,对通胀预期造成的破坏性打击要比让经济陷入衰退所造成的危害大得多。

    这样的衰退在2023年出现的可能性越来越大,尽管经济的力量表明衰退并非迫在眉睫。与此同时,市场对“软着陆”的希望正在弱化,因为当前经济的力量正迫使能扼杀经济的利率上升。

    如今的衰退风险与过去仍然存在明显的差异,即缺乏令人信服的系统性威胁,类似于2008年的银行业危机那种。随着多年来极低利率的逆转,金融业出事的风险正在上升。但这些事故不太可能削弱银行并中断贷款供应,而这才是金融危机和系统性破坏的标志。所有这些都表明,与2008年被用作心理模型时通常假设的情况相比,这次的经济下滑更可能温和一些。

企业高管应该做些什么?

    当经济衰退迫在眉睫时,企业高管们的反应往往是撤退到护城河后面,拉起吊桥——削减订单、生产、投资和劳动力——所有这些都是为了用流动资金来巩固资产负债表,以度过风暴。

    但在竞争对手也心烦意乱之际,这些做法本身就是在浪费提高竞争地位的机会。竞争的扩大和波动性的加剧是过去50年所有重大不稳定和危机时期的特征。拥有强大基础的公司应该在经济风暴中寻找可能获得的优势,在其他公司撤退或犹豫不决时更是如此。

    对于那些在衰退后面临产能或劳动力供应紧张的行业来说,就地防守尤其可能是一个战略性错误。他们应该利用经济衰退,有选择地进行建设和招聘,以获得强势地位,从竞争对手那里夺得增量份额。

    换言之,打造适应能力仍然是当务之急,我们对适应能力的定义是:相对于同行和整体经济而言,在经济低迷期间表现出色。要在衰退到来之前开始建立这种动态优势(预测和准备);缓冲即时冲击;在衰退展开过程中正确应对(抓住机会抢占市场份额);在衰退结束后利用优势(产能、增长轨迹和适应新的市场环境)。

    在经历了新冠疫情的折磨之后,企业很容易对适应能力产生错误的信心。但对适应能力的真正考验不仅仅是维持和恢复以前的表现,而是建立一种系统方法,并且可以反复部署,能在动荡时期获得竞争优势。从这个角度来看,公司最好在咨询顾问的帮助下,抓住机会回顾其最近在新冠疫情期间的经验,并回答以下问题:相对于竞争对手,我们的适应能力如何?从上次危机中可以吸取什么教训?我们是否构建了应对危机的剧本和能力?


 
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