“进退维谷，冰炭在怀。”正值美联储立场软化剧变之际，最新数据显示，2019年2月美国新增非农就业仅2万人，创下17个月新低。这一消息进一步加重了市场疑思：本轮美联储由“鹰”转“鸽”，究竟会在时间和程度上行至何处？我们认为，理清这一问题，首先要明辨美联储所处的双重决策乱局：第一，看似强劲的劳动力市场却撬不动通胀，加速加息的正向效应趋于消退；第二，一度反弹的自然利率正在失去动力，加息和缩表从政策互补变为相互冲突。乱局之中，由“鹰”转“鸽”是美联储不甘心的妥协之举，并将呈现鲜明的两面性。一方面，妥协已经发生，并将继续发生。由于乱局短期内不会消解，因此美联储的妥协有望长期延续，2019年全年料将仅加息一次，缩表进程料将择机暂停。另一方面，妥协并非没有代价，让步并非没有底线。当前美联储由“鹰”转“鸽”虽将延续美国经济和金融市场的短期亢奋，但如果过快过猛，则将削弱2020年及以后美国经济的长期增长中枢。因此，基于百年联储的理性底线，2019年重启QE或降息不会进入美联储的政策菜单。

　　乱局之一：看似强劲的劳动力市场，却撬不动通胀。美联储的加息路径以中性政策利率为基准，而中性政策利率=自然利率+合意通胀水平。2018年年末至今，美国经济通胀预期持续走弱（详见附图），近期多位美联储官员的言论也表明，通胀放缓正是动摇美联储加息决心的主因。我们认为，在2018年强势复苏之后通胀动能衰减，根源在于看似强劲的劳动力市场遭遇了十数年未有之怪现象。

　　从历史大局看，本轮劳动力市场复苏“跛足”，重“量”轻“质”。为从历史角度考察本轮劳动力市场复苏，我们采用了美联储的五维评价体系。其中，雇主行为、市场信心、劳动力流量三个维度侧重于复苏之“量”，工资和劳动力配置效率，则侧重于复苏之“质”。相较而论（详见附图），当前劳动力市场复苏的强劲主要体现于数量，三大数量维度的表现不仅全面超越了2007年年末（金融危机前水平），亦在部分单项上好于2000年年末（克林顿“新经济”繁荣顶点）。但是，在工资、效率这两大质量维度，本轮复苏均逊色于2007年水平，更远不及2000年。由此可见，虽然2018年10月以来的平均时薪同比增速多次创下新高，但是放之于历史坐标系中，仍然显得疲弱。而缺少了薪资增长这一主引擎的发力，成本驱动型的通胀便难以持续形成。

　　从内在逻辑看，加速加息的“调结构”效应裂变，由正转负。正如我们此前一系列研究所指出，2015-2016年美国薪资增长缓慢，原因在于前期货币超宽松扭曲了劳动力市场结构，而鸽派慢加息继续纵容了这一扭曲。从2017年开始，“减税+加速加息”则构成了美国供给侧改革的“双足模式”，有助于改善上述结构性问题。2017年-2018年上半年，伴随着加速加息，美国劳动力市场的贝弗里奇曲线向2000年的状态趋近（详见附图），表明结构性问题得到舒缓，并滞后地推升了2018年美国薪资增速和通胀走势。但是，这一结构优化趋势在2018年下半年发生逆转。伴随9月、12月的加息，美国贝弗里奇曲线并未继续优化，而是转向外移（详见附图），并且在失业率未能进一步下降的情况下，职位空缺率开始持续上升。这表明，加息节奏可能超过了劳动力市场的承受力，形成了反向超调，并造成新的结构性问题，劳动力配置效率正在下降。这不仅将导致薪资增速的上升放缓，更有可能转向恶化，并最终拖累通胀走势。

　　从实证检验看，负向效应亟待制止，及时放缓加息是顺势之举。为了验证上述逻辑，我们进一步地比较本轮加速加息以来劳动力市场的反应。为保持样本可比性和时效性，我们选取第一时段（2018年1月至2018年7月）和第二时段（2018年7月至2019年1月），两时段的加息节奏、次数和消化时间相同。比较可知（详见附图），在第一时段的两次加息落地后，美国劳动力市场的复苏“量”“质”明显同步攀升，验证了加速加息的正向作用。但是，在第二时段的两次落地后，工资维度的提升幅度边际收窄，同时配置效率的维度不进反退，甚至部分指标弱于第一时段的初始水平。这表明，加速加息的正向效应趋于消退，负向效应开始显现。考虑到结构劣化向薪资增速的传导存在时滞，因此当前的薪资增速的上扬只是惯性使然。如果不能及时放缓加息步伐，则终将挤压薪酬上涨的空间，并制约内生复苏和通胀动能。从美联储收集的调查数据来看，较之于2018年1月，2019年1月经济学家们对美国通胀预期的期限结构已经出现了反转，从迅速上行转变为渐次下行，2019年2月这一反转进一步强化（详见附图），表明放缓加息的必要性正在持续凸显。

　　乱局之二：一度反弹的自然利率，却渐次失去动力。在厘清通胀疲弱的原因后，我们继续讨论加息进程的另一大决定因素—自然利率。2017-2018年，伴随经济的强劲复苏，美国自然利率开启反弹[1][2]，支撑了政策利率的攀升。但是，展望2019年，自然利率的上行动力正在渐次衰退。在自然利率未能稳健提升的情况下，加息和缩表的关系由互补，转变为相互冲突。因此，为保证加息节奏在放缓的同时兼具灵活调整的余地，缩表进程将大概率先行暂停。

　　自然利率上涨的长短期动力衰退。短期而言，财政政策的进退是自然利率涨落的重要影响因素。2019年，美国财政政策的可行性和有效性均受到制约。从可行性看，受制于国内白热化的政治博弈和“通俄门”事件的升级，特朗普政府较难及时推出大规模的基建政策接力前期税改，进而导致财政刺激的断档。从有效性看，据OECD预测，2019年美国经济产出缺口的数值从上年的-0.66%调整为0.08%，是2008年以来的首次由负转正。这表明，即使特朗普政府突破重重阻力，使部分基建政策落地，其对经济的提振作用也相对有限。长期而言，作为自然利率的主引擎，劳动生产率的上升也将在2019年遭遇困境。一方面，当前美国劳动力市场之所以能够维持较强韧性，是因为大量的长期失业人口被激活[3]，重新进入市场。但是，这一部分劳动力存在素质低下、技能不足的缺点，同时特朗普政府始终未在就业培训上投入足够资源，因此将逐步“稀释”现有的劳动力生产率。另一方面，由于前期加速加息引致的财务成本将在2019年逐步显现，叠加经济前景的不确定性，近期美国企业信心开始转弱。这料将抑制长期投资意愿，从而减缓资本深化进程，同样也会拖累劳动生产率的增长。有鉴于此，2019年美国自然利率上行动力恐将不足，因而需要美联储相应调降中性政策利率的预期水平，放缓加息进程。

　　缩表与加息由互补转向冲突。长期来看，由于适宜的金融环境也是自然利率上行的必要条件，因此2019年美联储缩表的政策空间正在急速缩减。一方面，根据美联储工作论文测算[4]，美联储缩表对流动性的冲击具有非线性上升的特征。即随着表内证券资产规模的下降，每缩减一单位资产对短端利率的边际提振作用将显著增强。由此，在进入2019年之后，即使美联储不扩大每月缩表力度，其造成的流动性压力也会大幅增强。另一方面，对当前美国市场而言，流动性好、安全性强的资产高度稀缺[2][5]，市场流动性偏好抬升，因而可能进一步放大缩表对流动性风险的扩张作用。有鉴于此，随着当前经济形势的转变，继续推进缩表非但不能匹配自然利率的上升和加息进程，反而会拖累后两者。考虑到相较于缩表，加息作为传统政策工具，具有更加精准的调控方式和效果预期，因此暂停缩表进程，使加息进程更加具有灵活性，将是应对未来经济不确定性的合理方式。

　　乱局之中，有底线的妥协。综上所述，2019年，美联储货币政策已遭遇两大乱局。作为政策利率的决定因素，通胀和自然利率的走势将同时出现较大的不确定性，因而中性政策利率的提升料将显著放缓。我们认为，乱局之中，美联储将做出由“鹰”转“鸽”的无奈妥协。一方面，这一妥协将具有延续性。由于乱局短期内不会消解，因此“鸽派”立场有望长期延续。2019年美联储将大概率仅加息一次，加息时点将根据经济走势相机抉择。美联储暂停缩表的可能性正在上升，并有较大概率在2019年下半年落地执行。另一方面，这一妥协将保有底线。当前美联储由“鹰”转“鸽”虽将延续美国经济和金融市场的短期亢奋，但如果在程度上矫枉过正，则将削弱2020年及以后美国经济的长期增长中枢。迫于乱局的阶段性妥协，既不改变美国仍处于复苏通道的现实，也不意味着百年联储决策理性的彻底崩塌，因此，本次妥协不会走向极端鸽派，2019年重启QE或降息不会进入美联储的政策菜单。

　　参考文献

　　[1] John M． Roberts． An Estimate of the Long-Term Neutral Rate of Interest [R]． FEDS Notes， 2018， September．

　　[2] Robert S． Kaplan． The Neutral Rate of Interest [R]． Federal Reserve Bank of Dallas， 2018， October．

　　[3] Hie Joo Ahn， James Hamilton． Factors in Unemployment Dynamics [R]． FEDS Notes， 2018， December．

　　[4] Falk Bräuning． The Liquidity Effect of the Federal Reserve’s Balance Sheet Reduction on Short-Term Interest Rates [R]． Federal Reserve Bank of Boston， No.18-1．

　　[5] James Bullard． R-Star Wars：  The Phantom Menace [R]． Federal Reserve Bank of St． Louis， 2018， February．