近一个月来，随着美国股市的大幅下挫，国际市场对美国经济增长的前景产生了较大分歧。一方面，美国失业率再创新低，另一方面，桥水基金创始人达里奥等投资界大佬在不断警示美国经济和金融市场的风险。从历史数据来看，失业率创新低对美国经济并不完全是好事。除此之外，还有哪些风险和政策因素会成为“特朗普景气”终结的关键要素呢？且看下文分析。

　　失业率创历史新低不一定都是好事

　　当前，佐证美国经济强劲增长的最有力证据是失业率屡创新低。今年10月，美国失业率在上月突破2000年4月的历史新低（3.8%）后，连续两个月保持在3.7%的低位。今年三季度，美国经济增速为3.5%，再超市场预期，值得注意的是，美国经济已经连续扩张了114个月，如果持续到2019年7月，将打破二战之后连续121个月的增长纪录。然而，下面这张图或许能给市场一个警示：

　　从图中可以清晰地看到，过去三十年，失业率与标准普尔500指数呈现完全反向的关系：

2000年4月，美国失业率跌破4%，达到前期低点3.8%，随后科技股和互联网泡沫见顶，标普500指数三个月后见顶掉头向下；

2007年5月，美国失业率达到低点4.4%后，标普500指数同样是在三个月后掉头向下，次贷危机随之爆发，并引发了一年之后的全球金融危机；

早在上世纪年代，美国失业率也是在1966年跌破4%之后，迎来了70年代长达十年的经济“滞胀”低迷期；今年9月19日，标普500指数创下历史新高之后，开始掉头向下，美股出现连续大幅下挫，短期内再度突破的可能性较低，而此时此刻美国失业率也正处于充分就业的状态。

　　过低的失业率可能意味着经济景气拐点即将来临，其背后的逻辑在于：失业率创新低后，工资水平会显著上涨，进而传导到通胀压力，央行收紧货币政策之后，资产泡沫破灭后势必引发下一场金融或经济危机，失业率大幅攀升。如此循环反复，也正是美国经济周期性波动的主要特征。

　　预警美国经济走向的四个关键风险

　　以上只是一个金融市场和实体经济两大关键指标高度关联的结果呈现，具体来看，当前美国经济会否见顶回落，需重点关注以下四个风险或趋势。

　　第一，美国长期国债和短期国债收益率正在走向倒挂。自1960年以来，所有经济衰退前夕，美国短期和长期国债收益率都会出现倒挂。这种现象在2000年互联网泡沫破灭前和2008年金融危机前表现得尤为明显。2017年以来，美国1年期国债收益率持续上涨，10年期国债收益率也在曲折中攀升，但二者的利差却不断收窄到0.4个百分点，长期和短期国债收益率倒挂近在咫尺。这种趋势，一方面反映了美联储加息周期的影响，另一方面也说明金融机构正在预防新一轮经济衰退的影响，资金避险需求加剧长期国债供不应求，使得长期国债收益率低于短期国债收益率的上升幅度（参见下图）。

　　第二，通货膨胀压力仍在加剧。今年10月，美国CPI同比涨幅在经历9月短暂回落后再度回升，达到2.5%，制造业PPI指数同比涨幅达到5%（参见下图），美国工资总额环比涨幅也上升到0.6%，美国进口商品价格指数同比涨幅达3.5%。当前，美联储对通胀的预期较为明确，今年以来CPI持续超出2%的预期目标，将进一步确认美联储加息的步伐。

　　第三，资产泡沫破灭、房市面临拐点将冲击美国居民的消费。理论上讲，股市和房价上涨通过“财富效应”会对居民消费产生明显的提振作用。股指波动与居民消费信心的同步走势在过去二十年也能得到验证。例如，2001年和2008年美国股指大幅下跌的时期，美国消费者信心指数都出现了大幅下挫（参见下图）。造成二者同步波动的原因可能在于：美国家庭资产配置中，股票资产占比高达33%，远在欧盟（17.1%）、日本（9.5%）之上。今年9月份以来，美国股市泡沫正在破灭，这势必对今后一个时期的美国居民消费形成较大的冲击。美国作为消费驱动型经济体，消费者信心下滑对美国经济不会是一个好消息。

　　资产泡沫拐点还表现在房地产市场上。美国全国住宅建筑联合会（NAHB）发布的 11 月美国住宅建筑商信心指数环比大幅下挫 8 点至 60 点，为2016 年 8 月份以来最低值。其中，按揭贷款利率和房价不断攀升，抑制了消费者的购房热情，导致住宅建筑商信心指数降至两年来最低。实际上，今年以来，美国 30 年期固定抵押贷款平均利率已上升了1个百分点，劳动力短缺也使得住房开工出现放缓。毋庸置疑，房价拐点的来临，同样会对美国居民消费和实体经济产生负面影响。

　　第四，美国税改效应正在减弱。“特朗普景气”之所以能够维持，政策层面的因素是特朗普推出了减税政策。然而，需要注意的是，美国经济的税改红利减弱趋势已经很明显了——10月美国ISM制造业PMI指数和Markit的PMI指数分别为57.7和55.7，均低于上月水平，其中新订单、出口订单、产出和自有库存等指标均出现了下滑，10月美国工业产出指数环比也下滑到0.1%。更为重要的是，刚刚结束的中期选举，民主党掌控了众议院，特朗普短期内要在众议院通过二次税改和基建投资计划的可能性微乎其微。可以预见，美国经济财政扩张的动力将逐渐熄火。

　　以上这些趋势或风险，并不意味着美国经济将快速走向衰退，但可能是特朗普景气终结的前兆。美联储持续加息、通胀压力加大、减税效应减弱、贸易保护主义等趋势或预示美国经济已经见顶，加上特朗普“no zuo no die”的执政风格，十年一个轮回的经济危机或将渐行渐近。