我今天汇报的题目是《两大“陷阱”的跨越》。为什么叫做两大“陷阱”呢？我们来看这一段话——“我多次讲，我们要注意跨越‘修昔底德陷阱’、‘中等收入陷阱’。前一个是政治层面的，就是要处理好同美国等大国的关系。后一个是经济层面的，就是要提高我国经济发展质量和效益。”这一段话来自于2015年12月习近平同志的讲话。前一个“陷阱”讲要处理好与美国的经济关系，在目前恰恰对应着“贸易战”。后一个“陷阱”则是对应着“去杠杆”。也就是说，我们当下恰恰处在贸易战与去杠杆风云际会的历史关口。

　　总书记发表这段讲话是在2015年，但却感觉讲话宛在昨日。这说明：对于我们即将面对的挑战，高层早有充分的考虑。

　　第一部分，我们来探讨跨越“修昔底德陷阱”，即贸易战。从短期来看，特朗普的行为带有非常强烈的策略性博弈特征；但从长期来看，美国行为的变化也折射出了全球贸易的趋势性的流变。第一，为什么贸易战的短期行为带有强烈的博弈特征？美国将对中国征税的500亿清单分为两个部分，先执行的清单一剔除了对美国国内消费者和产业冲击较大的品种，清单二则仍需经过进一步听证程序。而且在特殊情况下制裁措施的实施还可以延后，这实际上为中美双方预留了磋商时间。

　　6月特朗普指示对中国额外2000亿出口产品加征10%的关税。这一关税安排有其深意：一方面，叠加此前对500亿美元产品征收25%的关税之后，美国自中国进口关税由2.9%提升到10.3%，这恰恰与目前我国对美平均进口关税水平相当；另一方面，2017年美国对中国出口总值为1304亿美元，由此，中国难以继续出台“同等规模、同等力度”反制清单。所以，我国的商务部表示，未来将综合使用数量型和质量型的手段来保护国家的权益。

　　那么贸易战如果发生，对中国经济的影响有多大？在经济增长方面，我们模型的测算结果显示，给定其他因素不变，如果对500亿产品加征25%的关税，则中国的GDP增速可能会因此下降0.3%；如果1500亿产品征收25%的关税，GDP增速将下降0.5%；如果对所有产加征25%的关税，GDP增速可能下降1.8%。在CPI方面，由于中国对美国大豆的依赖程度较高，对美国大豆征税可能一定程度上推高国内物价水平。在我们的食品篮子中，大豆能够直接影响色拉油，并通过饲料间接影响肉类价格等。如果国内大豆价格上涨25%，或将引起CPI上涨0.4%左右，仍然在承受范围之内。

　　我们仍然特别需要注意全球贸易潮流的长期变化。2017年12月WTO会议的声明提到针对“关键部门产能严重过剩”、扭曲市场的补贴以及迫使企业向国外转让其专有技术的政策采取行动。2018年6月《关于工业补贴、市场导向和技术转让的美欧日三方联合声明》要求提高工业补贴透明度、认为任何国家都不应要求或迫使外国公司向国内公司转让技术等。

　　对于贸易战的结果，我相信，最终中美贸易冲突应该能够达成和解。我常打比方说，这一次的中美博弈，一直要到午时三刻才会有人出来喊刀下留人。

　　第二部分，我们探讨“中等收入陷阱”，观察去杠杆的进度。去年十九大提出三大攻坚战，要积极稳妥去杠杆。今年中财委第一次会议进一步提出结构性去杠杆。结构性去杠杆的提出标志着中国政策全面紧缩的结束，未来经济政策将进入到一个维持阶段，即“不松不紧”，同时在遇到特殊情况时相应做出一些波段的调整。

　　结构去杠杆的政策部署将怎样影响“三驾马车”？从投资来看，在基建方面，现在中央企业面临国资委对于资产负债率的要求，部分高杠杆企业有降杠杆的压力。到2020年前，央企平均资产负债率要在目前65.9%的基础上，再下降2个百分点。与此同时，由于PPP项目清理，PPP项目的净数量出现下降。由此导致今年以来基础设施投资增速明显下滑。

　　在房地产投资方面，房地产的施工面积一直在低位徘徊特别是建筑安装的投资现在出现负增长。同时2018年第一季度上市房企的筹资现金流同比转负。除非下半年房地产政策明显放松（可能性很小），否则，房地产投资也会继续放缓。

　　在制造业投资方面，制造业投资与利润正相关，但如果利润增长的可持续性不强，那么，制造业投资的反弹更可能表现为波段的上升，而后回调。

　　受非标萎缩的影响，社融增速显著下滑。目前M1增速已经跌破7%，接近历史最低位，表明企业的流动性已经非常紧张，企业资金链处于脆弱的状态。

　　从出口来看，全球经济正在从景气高位缓慢回落。中国出口非常好的风向标——广交会出口成交额显示，下半年出口增速应该较上半年低。从进口来看，目前我国总的消费品当中的进口品的比例还是非常低的。随着关税的降低，未来消费品进口的空间很大。这意味着下半年顺差的金额可能减少，即顺差对整个GDP的贡献很可能由正变负。同时，美国要求中国减少对美顺差，也可能使顺差对中国经济的贡献降低。

　　总体而言，中国下半年经济增速比上半年会慢一些，但我认为增长达标没有问题。这是因为政府的潜在政策空间还是很大的。今年政府专项债的增加和去年财政的盈余，都是财政发力的潜在“弹药库”。如果将盈余全部调入，今年的财政支出增速能够和去年持平。同时，汇率的灵活性也在大幅增加。不过，在继续“结构性去杠杆”的背景下，高负债率的企业仍将面临困难。

　　最后，当前的经济政策犹如两个“陷阱”边缘的“太极”。太极最大的神奇之处就是在巨大的压力前“借力打力”、“四两拨千斤”。刘鹤副总理《两次全球大危机的比较研究》中提到：“桥水投资基金的戴利欧先生在‘和谐的去杠杆化’一文中，对政府和民间的去杠杆化过程做了精彩描述。”

　　戴利欧认为，不同的去杠杆化过程之所以会取得不同效果，主要取决于以下四个政策措施执行的幅度大小及进度快慢：债务减免、支出减缩、财富从富人收中转移给穷人、债务货币化。而去杠杆有三个阶段：第一个阶段是糟糕的去杠杆，表现为名义利率高于名义增长率，相当于每年赚到的钱还不起利息；第二是好的去杠杆，即名义GDP增长率超过名义利率。

　　在去杠杆的第一个阶段，违约会增加。但是我们又不能让违约无序发生，于是进入第二个阶段，即央行政策放松。而后如果政策过度宽松，则可能进入去杠杆的第三个阶段，即货币发行过多，引起恶性通胀，导致名义增长率和名义利率处于自我加强的上升螺旋。

　　现在我们正处于第二个阶段，体现在政策层面，就是央行扩大了抵押品范围，同时定向降准支持债转股，债转股就是典型的债务的货币化。但政策不可能大幅度放松，否则就滑入第三个阶段，这不是我们希望的，我们希望能够继续停留在第二个阶段的“漂亮去杠杆状态”。

　　再回到三率的问题。对于利率，目前存贷款利率与市场利率之间仍然存在分歧。未来利率“两轨”合为“一轨”可能要经过这样一条路径：存款利率通过扩大上浮区间，逐步上移，而市场利率经过了最紧缩的时期之后逐步缓慢向下，最后实现会合。

　　3月国务院常务会议上总理6次提及降低小微企业融资成本。因此，利率未来会进入一个缓慢震荡、而后有所回落的过程。但目前还看不到持续的趋势性的回落，因为我们仍然处于去杠杆的第二个阶段。

　　对于准备金率，我们认为准备金率会继续下降，但准备金率的下调也不意味着趋势性大规模的宽松。

　　对于汇率，我先简单地给一个结论，下午的会议我们宏观研究部汇率商品团队的分析师还会跟大家详细讨论美元的汇率、人民币的汇率、欧元的汇率以及黄金的问题。未来随着汇率市场化的加深，利率平价的作用将不断增强，利率平价对汇率的解释和预测力将越来越强。易纲、范敏1997年的《人民币汇率的决定因素及走势分析》指出：“汇率变动应该等于两国利差加上一个摩擦系数。”这意味着未来央行不会通过直接设定中间价、逆周期因子等方式干预汇率，而基于中外的利差。而这个利差是货币市场的利率，必要的时候再辅以一些国际资本流入流出的手段。

　　现在可以总结一下了，现在我国正处于两个“陷阱”风云际会的历史交汇点。下半年的经济趋势是稳中趋缓，但无需担心稳增长的问题，因为政策有足够的空间。去杠杆的第一阶段全面紧缩已经结束，现在进入了结构性的去杠杆时期。政策将更加注重协调节奏，三率的弹性都会增强。