2017年以来，人民币兑美元累计升值8.8%，兑港币累计升值10%，但对贸易加权的一篮子货币基本持平。往回看，人民币过去12个月兑美元的累积升幅为2008年以来最高。本文将对汇率变动对于宏观和行业的潜在影响进行自上而下的梳理。

　　在货物贸易层面，考虑到人民币有效汇率保持基本稳定，人民币汇率变动对中国进出口量增长的总体影响有限。然而，由于不同行业/公司的成本和收入结构不同，在人民币兑美元升值过程中，行业和公司层面有明显的“赢家”和“输家”。例如，一些造纸厂商因其成本以美元计价而收入以人民币计价而有望受益。另一方面，由于对美国市场的依赖度较高，电子、纺织、家具、汽车、机械、玩具及鞋类等行业出口商的利润率可能承压。

　　在服务贸易层面，香港和澳门的旅游收入对人民币升值可能最为敏感，而日本和美国的旅游业也在一定程度上受益。过去一年多来，中国居民的名义收入加速上升，叠加目的地货币兑人民币明显贬值，大幅提振了以当地货币计价的中国游客的“购买力”。

　　从财务损益的角度看，美元债务占比较高的公司有望在升值中受益，而此前大量“囤积”美元的公司/行业可能会面临较大的汇兑损失。据我们分析，外币外债发行较多的行业包括金融、地产、能源、电力和航空等行业。另一方面，我们认为外汇“囤积”较多的很可能是中国几个出口占比最大的行业。

　　人民币持续走强为金融业扩大开放以及人民币进一步国际化奠定了基础。这个层面看，具备跨境能力的金融机构有望受益。我们预计人民币汇率将继续走强——鉴于我们下调了对2018年美元指数走势的预测，我们将对2018年底美元兑人民币汇率的预测从6.28上调至6.18。同时，我们预计一些“临时性”的资本管制措施将会被取消，尤其是一些对居民换汇的管制。

　　然而，往前看，人民币贬值预期的潜在逆转可能会为企业部门外汇套利/错配提供新的动机，这在宏观层面会为跨境资本流动的管理带来新的挑战，而在企业层面也可能引发财务费用的明显波动。值得注意的是，2016年以来，企业“囤积”的外汇以及外币债务的敞口占资产负债表的比例明显上升，显示外汇“套利”行为呈上升趋势。