“寒雪梅中尽，春风柳上归。” 2017年，中国制造业投资整体回暖，超出市场预期。2018年，制造业投资将会乍暖还寒，还是继续春暖花开，已成关系中国经济全局的要点之一。针对这一问题，本篇研究回归本源，构建了基于企业决策的制造业投资分析框架。

　　理论推演和实证研究共同证明，投资盈利的绝对增长和相对水平，决定了企业是否以制造业为投资方向，主导了制造业投资增长的总体趋势以及局部偏离。财务空间和产业空间，则决定了企业投资制造业的长期力度，深刻影响着新一轮制造业投资扩张的持续性。立足于这一分析框架，我们认为，本轮中国制造业投资扩张的动力坚实、空间充裕，并非昙花一现，还将渐入佳境。因此，2018年中国制造业投资有望迎来暖春，增速中枢预计将稳步提升。

　　长期以来，制造业投资、基建投资和房地产投资构成了中国固定资产投资的三大引擎。相较而言，房地产投资受到土地供应、区域规划和住房政策的多重约束，基建投资受到财政政策的重要影响，而制造业投资则更多地依赖市场调节。因而，决定制造业投资增长的关键在于企业的自主决策，而企业决策的核心在于投资的动力与空间。遵循这一逻辑脉络，我们构建了基于企业决策的制造业投资分析框架，并以此前瞻2018年中国制造业投资的增长走势。

　　投资动力：引导趋势，引致偏离。在真实的市场实践中，并不存在一个盯住产能周期、进行统一规划的“超级管理者”，而是依赖各个企业分散决策，并最终汇集成宏观趋势。相比于其他宏观指标，利润作为企业能够直接感知的价格信号，是制造业投资决策的最根本依据，其作用主要体现于两个层面：

　　第一，利润的绝对增长引导总体趋势。制造业利润增长对投资具有显著的驱动作用，不仅是出于企业趋利避害的本能，更是由于中国制造业企业较为依赖内部融资，需要通过持续的利润增长累积充裕资金，才能开启新一轮投资扩张。正如历史数据所示（详见附图），2005年以来，除少数局部时段外，制造业投资累计同比增速与工业企业利润累计同比增速（滞后11-12个月）的总体走势基本一致。其中，工业企业利润增速中枢的显著下降，是2011年6月以来制造业投资增速持续走低的主要原因。

    利润信号主导制造业投资增长的总体趋势以及局部偏离利润信号主导制造业投资增长的总体趋势以及局部偏离。

　　第二，利润的相对水平造成局部偏离。值得强调的是，在市场实践中，制造业企业除了将积累的内部资金用于再投资外，还可以选择通过设立财务子公司、委托贷款、专项理财等渠道，向外提供资金借贷，成为“影子银行”的一部分，从而获取利息收入而非实业投资回报[1][2]。因此，与投资收益相比，借出资金的收益越高，制造业企业进行投资的意愿就越弱，对制造业投资的“虹吸效应”就越强。为了衡量这一“虹吸效应”，我们采用中国上市公司金融业ROE与制造业ROE的剪刀差，刻画借出资金和投资制造业的收益差异。

　　由实证数据可知（详见附图），在2005Q2-2006Q1、2012Q3-2014Q2两段时期内，虽然工业企业利润增速稳中有升，但是金融业与制造业的ROE剪刀差高涨。受此影响，12个月后的制造业投资增速不升反降。同理，在2010Q2-2011Q1期间，虽然工业企业利润增速大幅回落，但是金融业与制造业的ROE剪刀差位于低谷，“虹吸效应”有所衰减，因此12个月后的制造业投资增速并未出现显著下降。有鉴于此，在利润绝对增长引导制造业投资总体趋势的同时，利润的相对水平造成了阶段性的局部偏离，从而共同决定了中国制造业投资增长的演变路径。

　　投资空间：既看数量，更看质量。从更广阔的动态视角看，利润固然是制造业投资的主导动力，但是制造业投资亦会对利润产生反作用。随着投资趋热、产能上升和企业财务状况变化，投资的利润率是否会下降、以何种速度降至合意水平之下，决定了一轮制造业投资扩张的力度和持续性，即投资空间。我们认为，这一投资空间可以拆解为财务空间和产业空间，并且相比于表面的数量指标，投资空间的内在质量更为重要。

　　第一，财务空间。随着一轮制造业扩张周期的开启，企业通常需要加大财务杠杆，充分调动外部资金以加速投资落地。这一财务空间的大小取决于两大要素。从表面数量看，扩张前的杠杆水平越低，意味着企业资产质量越好，越容易获得外部融资。特别是在防范系统性风险的监管环境下，从较低的起始水平提升杠杆，亦有利于规避政策压力。从内在质量看，如果杠杆水平的边际上升所增加的融资成本过高，就会严重侵蚀企业的投资利润。

　　这样，即便是表面看似温和的加杠杆，也是企业难以承受的，从而对投资形成了强劲的隐性约束。由于企业的加杠杆渠道繁多，引致的融资成本难以直接衡量。因此，我们分别测算了中国金融业、制造业上市公司净利润占所有上市公司净利润的比重，并计算两者比重的剪刀差。当这一剪刀差扩大（收窄）时，表明金融业从实体经济中抽取利润的能力相对增强（减弱），制造业加杠杆所造成的融资成本加重（减轻）。历史数据显示（详见附图），2006年至今，中国制造业投资增速的两大快速上升期，分别发生于2007年2月-11月、2010年6月-2011年6月。在这两个时期，金融业、制造业利润占比的剪刀差均稳定地处于阶段性低谷，因此有力支撑了制造业投资增速的持续冲高。

    2017年中国制造业杠杆水平已降至历史低位2017年中国制造业杠杆水平已降至历史低位。

　　第二，产业空间。从产业发展看，新一轮制造业投资的扩张，本质上是高质量的新产能崛起，还是低质量的旧产能回归，最终决定了投资增长是否具有长期空间。回溯历史，1998-2007年，中国制造业投资保持较快增长，并逐步确立“世界工厂”的国际地位。

　　究其原因，一方面在于城镇化浪潮和中国加入WTO分别激活了全产业链的内外需求。另一方面，则归因于FDI的流入使中国制造业广泛承接发达国家的技术外溢，高速公路网络的全面延伸和铁路的大提速推升全要素生产率，互联网技术的大潮涌入和“科教兴国”战略的红利释放拉动高技术产业发展。三者相互叠加，推动了电子通讯、工程机械、船舶汽车、航空航天等当时的新产能的持续释放，进而拓展了制造业投资扩张的长期空间。与之相比，本轮金融危机后，制造业投资增速的历次阶段性反弹不仅在力度上渐次衰退，在时期上也更趋短促。

　　这是因为，在产业升级尚不充分的背景下，需求侧的政策刺激虽然可以短期提振内需，但是难以培育新产能，进而形成了负向循环。一方面，政策刺激扭曲市场机制，低端旧产能的反弹压制了优质新产能的发展，导致产能过剩问题不断反复，拖累了制造业盈利能力。另一方面，对融资成本不敏感的“僵尸企业”迅速膨胀，导致资金供求失衡，推升了金融业盈利能力。

　　制造业、金融业盈利能力的此消彼长，对制造业投资形成了强劲的“虹吸效应”，导致投资增长难以为继，不得不依靠新一轮的政策刺激。因此，未来中国制造业投资扩张的空间多寡，将取决于能否在供给侧完成产能的去旧育新、打破上述负向循环。

    2017Q3中国金融业、制造业净利润占比的剪刀差已降至低谷2017Q3中国金融业、制造业净利润占比的剪刀差已降至低谷。

　　2018：中国制造业投资暖春将至。立足于上述分析框架，结合新时代中国经济的宏观政策搭配，可以前瞻中国制造业投资的增长路径。我们认为，基于以下两个层面的因素，2018年中国制造业投资将步入暖春：

　　第一，投资动力继续巩固。正如上文实证研究所示，利润信号对于制造业投资增长的总体趋势和局部偏离均有主导作用，且作用滞后期约为12个月。从利润的绝对增长看，随着2015年末供给侧改革的启动，2016年中国工业企业利润同比增速由负转正，是驱动2017年制造业投资增长提速的主导因素。

　　而截至2017年11月，工业企业利润累积同比增速较上年同期进一步提高12.5个百分点，表明制造业企业的盈利修复大幅加强，内部资金加速积累，将有力支撑2018年的投资增长。从利润的相对水平看，2016Q1以来，中国金融业、制造业上市公司的ROE剪刀差（经季节调整）持续下行，至2017Q3已降为11年以来最低水平。这表明，对于制造业企业，借出内部资金、获取利息的相对吸引力已降至低谷，“虹吸效应”大幅衰减，有利于2018年制造业投资的稳定增长。

　　第二，投资空间前景广阔。从财务空间看，一方面，2017年前三季度，中国制造业上市公司的资产负债率低位徘徊，季均水平降至2007年以来最低点（详见附图）。另一方面，2017年前三季度，中国金融业、制造业上市公司净利润占比的剪刀差降至25.9个百分点，逼近上一轮制造业投资增速上升期（2010年6月-2011年6月）的最低水平。因此，中国制造业财务杠杆的上升空间充裕，杠杆提升所引致的融资成本较低，能够支持新一轮的投资扩张。更为重要的是，从产业空间看，得益于新时代的中国宏观政策搭配，本轮投资扩张有望实现产能的去旧育新，打破旧产能的负向循环。

    2018年中国制造业投资增长有望打破旧循环、开拓新空间2018年中国制造业投资增长有望打破旧循环、开拓新空间。

　　其一，环保监管的长效化推高资源价格门槛，精准淘汰高消耗、高污染的低端旧产能，具备技术创新、规模经济、范围经济的制造业企业将获得更充裕的发展空间。其二，金融“去杠杆+严监管”不会动摇，持续缩短资金链条，推动金融业让利实体经济，从而继续降低高端制造业的融资成本，削弱金融业对制造业投资的“虹吸效应”。其三，供给侧改革的持续深化，叠加“中国制造2025”的稳步推进，有望借助中国新中产崛起和消费升级的战略机遇，加速互联网、大数据、人工智能与制造业的深度融合，以智能制造引导中国制造业转向高质量发展。

　　2017年1-11月，在制造业投资总额中，高技术制造业投资占比为13.4%，技术改造投资占比为48.1%，分别较上年提升1.4个和4.3个百分点。这表明，在当前政策搭配的引领下，产业升级、去旧育新已成为本轮制造业投资扩张的核心主题。

    基于企业决策的制造业投资分析框架基于企业决策的制造业投资分析框架。

　　综上所述，本轮制造业投资扩张的动力强、空间大，并非乍暖还寒的昙花一现，而是稳步推进、渐入佳境的春暖花开。有鉴于此，我们判断，中国制造业投资将在2018年迎来暖春，增速有望稳步提升。至2019年，随着中国经济开启长周期反弹，中国制造业投资将由暖春步入初夏，投资增速中枢的抬升有望进一步加快。

　　参考文献

　　[1] 于泽， 钱智俊， 等． 数量管制， 流动性错配和企业高额现金持有——来自上市公司的证据[J]． 管理世界， 2017 （2）： 67-84．

　　[2] 于泽， 杜安然， 钱智俊． 公司持有现金行为的理论与证据： 争论和进展[J]． 经济学动态， 2014， 4： 014．