我们对于PPP不悲观的逻辑来源于两方面。从PPP内部特点来看，存量支撑/韧性支撑明显，主要表现在落地周期和建设投资周期存在韧性。从PPP的外部环境看，2017年下半年财政支撑或与去年相当。且，在政府债务监管加强情况下，2017年城投债和专项建设债或将大幅缩减，PPP的替代效应将得以发挥。根据测算，2017年PPP对固定资产投资和基建投资的拉动力和增长贡献率加大。 
 
　　一、PPP韧性之一：存量支撑
 
　　PPP项目存量支撑（或者说韧性支撑）现象显著，主因PPP存在落地周期和建设投资周期。从落地项目总规模角度，根据下文测算测算，2017年新增落地项目规模为2.116万亿，截止2017年执行项目规模将达4.346万亿。其中，2016年新增入库项目或将大都在2017年进入执行阶段。
 
　　从建设投资周期角度，落地规模并非当年实际投资规模，落地规模即为整个项目规模，项目建设工程期一般在2-3年，因此假设项目放在3年进行投资。基于此，根据下文测算，2017年实际投资规模1.195万亿，2016年实际投资规模为0.397万亿。姑且不考虑2018年新增PPP落地影响，仅2016年和2017年的存量项目对2018年实际投资的带动就已超过2017年的实际投资规模。
 
　　（一）存量支撑：落地周期和建设周期
 
　　PPP项目存量支撑（或者说韧性支撑）现象显著，主因PPP存在落地周期和建设投资周期。
 
　　落地周期方面，根据财政部统计数据，示范项目的平均落地周期在11-12个月左右，也即PPP示范项目自入库到落地大概一年时间，整体PPP项目落地平均周期可能略长，但随着PPP模式逐步成熟和规范，整体项目落地周期都将缩短。2016年1-6月，新增入库项目2401个，7-12月新增1975个，2017年1-6月新增2294个，2017年下半年大概率维持在2000个左右。因此，排除不能落地项目的干扰因素，2016年新增入库项目数和2017年新增项目入库数大抵相当，对于2017年和2018年的落地有支撑。
 
　　建设投资周期方面，PPP项目大都为基础设施建设，存在2-3年的建设周期，也即从项目落地开始至项目建设完成大概需要2-3年时间，期间PPP项目持续投资。因此，2016年落地的项目建设周期大概分布在2016-2018年，2017年落地项目大概分分布在2017-2019年。所以，即便2017年入库规模大幅回落（数据显示并未回落），2017年PPP实际投资仍将受到2016年项目投资支撑。根据下文我们的测算，2017年实际投资规模为2016年的3倍左右，2018年的实际投资规模或将超过2017年。
 
二、PPP韧性之二：2017年下半年财政空间或与去年相当
 
　　财政投入对PPP的入库和落地至关重要，2017年下半年财政空间如何？2017年结转结余及调入资金规模或明显小于去年，财政弹性项空间不大。但由于2017年经济转好利好财政，因此2017年下半年财政支出或与2016年下半年相当。
 
　　截至2017年6月末，财政部PPP综合信息平台入库项目13554个，投资额16.3万亿元，落地项目3.3万亿。从回报机制来看，政府付费和政府市场混合付费项目数8625个、投资额11.4万亿元，分别占入库项目的63.6%和69.5%，两者占比相对稳定。由于存在财政红线，年度内用于PPP项目的支出不得超过一半公共预算的10%。2017年上半年经济超预期利好财政，上半年财政收入同比9.8%，财政支出同比15.8%，财政支出呈现不断前倾趋势，下半年财政空间如何？我们从广义财政口径分两个角度进行分析：
 
　　根据财政部报告，财政支出总量（全国一般公共预算支出+补充中央预算稳定调节基金+结转下年支出的资金）=财政收入总量（全国一般公共预算收入+全国财政使用结转结余及调入资金）+全国一般公共预算支出大于收入的差额。2016年全国一般公共预算收入159552.08亿元，使用结转结余及调入资金7271.08亿元；全国一般公共预算支出187841.14亿元，补充中央预算稳定调节基金782.02亿元；赤字21800亿元。2017年全国一般公共预算收入预计168630亿元，调入资金2433亿元（中央预算稳定调节基金调入1350亿元+中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入283亿元），收入总量为171063亿元；全国一般公共预算支出194863亿元；赤字安排23800亿元。
 
　　（一）根据测算，下半年财政空间或与去年相当
 
　　财政收入方面，2017年全国一般公共预算收入预计168630亿元，2017年1-6月财政收入94305.94亿元，同比增速9.8%（前值7.1%），则下半年预算收入为74324.06亿元（去年同期74038.16亿元），占全年预算收入的44.08%，与历年下半年财政收入占比相差不大（2012-2016年分别为45.57%、46.89%、46.82%、47.71%和46.40%），相对合理，但或低于下半年实际财政收入。
 
　　财政支出方面，2015年以来财政支出前倾趋势明显，对下半年财政支出的力度有所平抑。按季度来看，2005-2009年均为第四季度出现赤字，2010-2014年三季度开始出现赤字，2015年和2016年第二季度开始出现赤字，而到了2017年第一季度即出现赤字。
 
　　2017年全国一般公共预算支出安排194863亿元，2017年1-6月财政支出为103483.32亿元，则下半年财政支出预算为91379.68亿元（去年同期98676.02亿元），占全年支出的46.89%，明显低于往年（2012-2016年分别为57.13%、57.27%、54.40%、56.03%和52.53%），由此可见，按照年初财政预算计算的下半年财政支出力度明显偏小。
 
　　2017年下半年实际财政支出或将与去年相当。根据以上测算，即便财政支出出现前倾趋势，但按照年初制定的财政预算计算的下半年财政支出力度较往年还是偏小。由于财政有一定腾挪空间，因此，我们将下半年财政支出全年占比提升至48%-50%，则对应的下半年财政支出为95523.06亿元-103483.32亿元，或将与去年同期财政支出相当（98676.02亿元）。

　　（二）现实中实际赤字可以高于预算赤字，但下半年财政弹性或小于去年
 
　　现实中财政收支存在一定腾挪空间，实际赤字可以高于预算赤字，除了一般公共预算收入和支出，财政弹性体现在使用结转结余及调入资金。其中结转结余即为货盘财政存量，调入资金包括中央预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入等。可以通过调整以上弹性项来调整实际赤字以达到预算赤字目标。2016年年初财政预算中安排调入资金1715亿元，但实际上使用结转结余及调入资金为7226.37亿元，2015年年初财政预算中安排调入中央预算稳定调节基金1000亿元，但实际上使用结转结余及调入资金为8236.07亿元。

　　2017年财政弹性空间不大。2017年预算安排调入资金2433亿元（中央预算稳定调节基金调入1350亿元+中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入283亿元）。我们下面分析实际财政弹性空间
 
　　首先，中央预算稳定调节基金方面净调入空间不大，由于中央预算稳定调节基金调入和补充量相差不大（调入大都约1000亿元，补充大都在800亿元左右），因此净调入空间不大。
 
　　其次，国有资本经营账户基本以收定支，且规模较小（2016年规模为2609亿元），2017年可调用空间在500亿元左右。2015年和2016年分别调入一般公共预算230亿元和493亿元。
 
　　第三，政府性基金账户也是以收定支，结余资金结转下年使用，2016年全国政府性基金收入大于支出项规模较大。广义口径政府性基金收入为全国政府性基金、地方政府专项债券和上年结转收入，其中全国政府性基金主要为地方政府性基金，地方政府性基金主要为国有土地出让收入（国有土地出让收入和支出均占全国政府性基金收入和支出的80%左右）。2016年全国政府性基金决算表中，全国政府性基金收入46618.6亿元，收入大于支出项4014.83亿元（2015年全国政府性基金决算中结转下年支出1647.16亿元，即为收入大于支出项），2016年决算表中虽并未标注为结转下年支出，除了中央政府性基金结转及补充中央稳定调节基金400亿元左右，剩余部分并未标注去向，或将贡献2017年部分财政弹性。
 
　　第四，2017年盘活存量空间不大。2015年和2016年盘活财政存量，使用了大量结转结余资金，因此2017年盘活存量空间不大。2015年和2016年实际赤字和预算赤字差额分别为7408.54亿元和6350.24亿元，除去中央预算稳定调节基金净调入，考虑到其他账户如国有资本经营的调入，则盘活财政存量规模分别在6200亿元和7300亿元左右。从2000年开始，将历年财政结余累计，由于2015和2016年两年分别动用了大量结余弥补财政赤字，到2016年底财政结余累计仅为2400亿元左右，财政扩张空间有限。
 
　　2017年年初财政预算中安排调入资金2433亿元，由于中央预算稳定调节资金净调入规模不大，全国政府性基金有一定调节空间，国有资本经营调入空间不大，因此今年财政弹性或将明显小于去年。但由于今年财政收入明显超预期，因此整体财政支撑力不减。
 
　　三、PPP韧性之三：监管加强下的替代效应
 
　　PPP的融资结构中，2017年下半年地方政府债权或有一定发挥空间；银行贷款或将相对稳定。然而城投债和专项建设债发行规模或将大幅回落。鉴于PPP存在财政杠杆作用，在政府债务监管加强情况下，PPP的替代效应将得以发挥。
 
　　（一）监管加强：地方政府债券和银行贷款或平稳，城投债和专项建设债或将大幅缩减
 
　　1、地方政府债：2017年下半年或有一定发挥空间
 
　　2017年下半年地方政府债券或有一定发挥空间。2017年上半年地方债发行规模较2016年大幅下降，主因置换债发行量下降。
 
　　根据测算，2017年上半年，各地共发行地方政府债券1.86万亿元，其中新增债券0.42万亿，置换债券1.44万亿，降幅48%。2016年新增债总规模1.17万亿、置换债总规模4.88万亿，共发行6.05万亿。根据2017年政府工作报告，2017年地方财政赤字8300亿元，安排地方专项债券8000亿元，上半年新增债券发行规模较小，因此下半年新增债券发行或将加快。
 
　　从地方债置换进度来看，2017年和2018年的空间为6.31万亿。根据财政部数据，截至2014年末，地方政府债务共15.4万亿元，其中非债券形式的地方政府债务为14.34万亿元，这部分债务将用三年时间在2018年8月底前全部置换为地方政府债券。2015年、2016年置换债券分别发行3.15万亿元、4.88万亿元，则2017年和2018年的空间为6.31万亿。2017年上半年已发行置换债券1.44万亿，因此2017年下半年或有一定发行空间。
 
　　2、城投债：净发行量大幅下降
 
　　2017年上半年城投债净发行规模较2016年大幅下降，主因发行量下降48%。2017年1-6月城投债总发行量6825.47亿元，总偿还量6885.44亿元，净融资额-59.97亿元；2016年1-6月城投债总发行量13204.05亿元，总偿还量5206.68亿元，净融资额7997.37亿元。2016年城投债发行规模24459.15亿元，净发行13415.73亿元，2017年债市调整，加之50号文和87号文等系列政策出台对政府债务监管趋严，下半年或难以达到2016年状态，城投债或将明显萎缩。

　　3、专项建设债：2017年或将大幅减少
 
　　2017年专项建设债或将难超去年。专项建设债成立初衷即为拉动基建等投资，通过财政补贴以低利率（1.2%左右）投放给实体企业，由国开行和农发行向邮储银行定向发行，国开行和农发行分别设立国开发展基金和农发发展基金，以对接发改委审批的合格项目。专项建设债2015-2017年最初发行计划为1.2万亿，2015年后上调发行计划1-1.5万亿，2015年发行4批共8000亿左右，2016年发行第五批4000亿元、第六批6000亿元，前六批共发行1.8万亿。今年上半年第七批专项建设债发行规模在2000亿元左右，下半年是否继续发行还存争议，或将难超去年规模。
 
　　此外，由于专项建设债基本是以项目资本金和夹层资金进入，能够发挥投资杠杆作用，因此专项建设债发行规模缩减的话将会对基建投资带来影响更大。
 
　　4、银行贷款：2017年基建银行贷款规模约2.4万亿
 
　　2017年基建银行贷款规模约2.4万亿。根据金融机构人民币贷款余额测算基建投资数据，2016年，金融机构人民币各项贷款余额106.6万亿元，同比13.5%，2015年，电力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业贷款余额为18.56万亿。假设2017年贷款增速为12%，则2017年新增基建贷款约为 2.4万亿元。

　　（二）融资难促使地方政府更加依赖PPP发挥财政杠杆作用
 
　　由于城投债和专项建设债大幅回落，拥有财政杠杆效用的PPP将会被“委以重任”。我们从地方政府财政角度，分析其对地方政府财政的杠杆效用。
 
　　PPP的财政杠杆如何发挥？根据PPP融资特点分为成立期、建设期、运营期和退出期，各时期融资需求和方式有所不同，其中涉及到政府出资的部分主要为成立期、建设期和退出期。在成立期需要政府和社会资本共同出资，这部分资金作为项目资本金，其中政府出资不得超过50%，不同项目的项目资本金出资比例要求不一，其中：城市轨道交通项目、铁路、公路项目、保障性住房和普通商品住房项目为20%，港口、沿海及内河航运、机场项目为25%，城市地下综合管廊、城市停车场项目以及经国务院批准的核电站等重大建设项目，可以在规定最低资本金比例基础上适当降低。因此，一般项目资本金比例不得低于20%。
 
　　第一步，资本金的筹集。以一个规模为100亿的项目为例，项目规模为100亿元，则项目资本金为20-25亿元，政府方和社会资本方共同出资设立项目公司。当项目资本金为20亿元时，政府出资假设40%（根据调研，一般政府出资比例约为10%），为8亿元，社会资本方出资12亿元；当项目资本金为25亿元时，政府方出资40%（同上），为10亿元，社会资本方出资15亿元。
 
　　第二步，项目公司成立后，主要由项目公司进行融资。项目资本金为20元，则融资规模80亿元；项目资本金25亿元，则融资规模75亿元。因此，在规模为100亿元的项目中，当项目资本金为20%时，政府方出资8亿元，财政带动力为12.5倍；当项目资本金为25%时，政府方出资10亿元，财政带动力为10倍。可见，PPP对于缓解政府债务大有裨益。
 
　　值得注意的是，PPP虽然能减缓政府债务压力，考虑PPP模式的回报机制，原来城投模式的项目收益采取PPP模式后将归属于项目公司，如使用者付费和可行性缺口补贴中的项目收益，因此PPP在减缓债务压力的同时也减少部分政府偿还来源。且，政府付费和可行性缺口补贴中政府付费部分仍然需要财政支出来覆盖。因此，对于政府来说，支出端和收入端均减少，相当于政府将部分工作转交给市场来做，一定程度提高了财政效率和项目运行效率。

　　四、2017年PPP对固定资产投资和基建投资贡献率提升
 
　　根据测算，从建设投资周期角度，测算2017年PPP实际投资规模为1.195万亿，2016年实际投资规模为0.397万亿。PPP总体项目中，基建规模占比70%左右，因此可得2017年和2016年PPP基建实际投资规模为0.8365万亿和0.2779万亿。
 
　　我们测算2017年固定资产投资规模64.84万亿元，同比增速8.695%，基建投资规模17.63万亿，同比增速16.0%。2016年分别为59.65万亿、15.2万亿。
 
　　2017年PPP对固定资产投资和基建投资的拉动力和增长贡献率加大。2017年PPP实际投资规模对固定资产投资和基建投资拉动力分别为2.0%和5.5%，2016年分别为0.72%和2.12%。2017年PPP实际投资规模对固定资产投资和基建投资增长的贡献率分别为1.84%和4.74%，2016年分别为0.67%和1.83%。
 
　　（一）量化判研：2017年和2018年不悲观
 
　　根据财政部PPP综合信息平台数据，我们从落地规模和实际投资规模角度分别分析：
 
　　从落地项目总规模角度，我们测算，2017年新增落地项目规模为2.116万亿，截止2017年执行项目规模将达4.346万亿。其中，2017年新增落地规模为2017年新增进入执行阶段的PPP项目的增量。
 
　　从建设投资周期角度，落地规模并非当年实际投资规模，落地规模即为整个项目规模，在项目具体实施过程中，并不是一年之内完成项目投资，根据项目建设工程期，一般在2-3年，因此假设项目放在3年进行投资。因此，2017年投资额包括两部分：2017年之前落地还在持续投资的项目、2017年新落地项目的实际投资。我们测算，2017年实际投资规模1.195万亿，2016年实际投资规模为0.397万亿，2017年PPP实际投资为2016年的约3倍。姑且不考虑2018年PPP落地，仅2016年和2017年的存量项目对2018年实际投资的带动就已超过2017年的实际投资规模。
 
　　1、项目落地总规模：2017年PPP新增落地规模2.116万亿
 
　　截至2017年6月末，项目库落地规模达到3.3万亿。2016年三、四季度、2017年一季度、二季度新增落地规模分别为0.5万亿、0.67万亿、0.64万亿和0.43万亿，四个季度落地均值为0.56万亿。
 
　　2017年政府债务监管加强，对于PPP的流程、融资等进行规范，旨在促进PPP健康发展。7月31日，财政部召开会议部署着力规范推进PPP工作，副部长史耀斌指出，规范推进PPP的目的，是要在防控风险的同时，发挥PPP在激发市场活力、转变政府职能、优化公共服务方面的作用，实现PPP改革的初心。可见，PPP是地方政府投融资改革中的长效机制，未来发挥空间较大。
 
　　考虑到2017年PPP的相关监管政策主要影响，来看一个基准情景值，根据PPP四个季度的落地增量，去掉最高值取均值作为2017年后2个季度的季度落地均值，得0.523万亿，则2017年新增落地规模为2.116万亿（0.64+0.43+0.523*2），截止2017年执行项目规模将达4.346万亿。
 
　　2、2017年PPP实际投资规模约1.195万亿
 
　　2017年PPP实际投资规模约为1.195万亿。首先我们要明确，落地规模并非当年实际投资规模，落地规模即为整个项目规模，在项目具体实施过程中，并不是一年之内完成项目投资，根据项目建设工程期，一般在2-3年，因此假设项目总规模放在3年进行投资。因此，2017年投资额包括两部分：2017年之前落地还在持续投资的项目、2017年新落地项目的实际投资。
 
　　下面我们分为两部分计算：
 
　　第一，2017年之前落地项目投资额
 
　　截至2016年，PPP落地规模2.23万亿，则2017年之前落地项目在2017年的实际投资额为0.743万亿，即落地规模除以建设投资周期3年为每年实际投资规模。
 
　　第二，2017年新增落地项目投资额
 
　　2017年1季度落地项目的全年实际投资额为1季度落地规模的4/12；2季度落地项目当年实际投资额为2季度落地规模的3/12；3季度落地项目当年实际投资额为3季度落地规模的2/12；4季度落地项目当年实际投资额为4季度落地规模的1/12。
 
　　2017年后2季度落地均值为0.523万亿，则2017年PPP项目的实际投资额为1.195万亿，即0.743+（0.64+0.43*3/4+0.523*1/2+0.523*1/4）*1/3。
 
　　2016年PPP实际投资规模
 
　　采用相同方法测算2016年PPP实际投资额，实际投资规模为0.397万亿。根据2016年数据库，我们采用月度新增落地规模测量。截至2016年1月，PPP项目库落地规模为0.41万亿，2-12月新增落地规模分别为0.08万亿、0.02万亿、0.28万亿、0.06万亿、0.21万亿、0.34万亿、0.04万亿、0.12万亿、0.16万亿、0.11万亿、0.4万亿，则2016年PPP实际投资规模为2016年1月前的落地规模的三分之一，之后逐月乘以各自年内落地时间，之后乘以三分之一。计算得2016年PPP实际投资规模为0.397万亿。具体核算公式为（0.41+0.08*11/12+0.02*10/12+0.28*9/12+0.06*8/12+0.21*7/12+0.34*6/12+0.04*5/12+0.12*4/12+0.16*3/12+0.11*2/12+0.14*1/12）*1/3。

　　3、2018年PPP实际建设投资规模：或将超过2017年
 
　　姑且不对2018年落地规模进行预测，单看2016年和2017年落地项目对于2018年实际投资的带动。
 
　　2016年新增落地项目和2017年新增落地项目在2018年将会持续投资，根据3年的建设投资周期，2016年和2017年项目在2018年的投资额为（1.87+2.116）*1/3=1.329万亿。由此可见，仅2016年和2017年的存量项目对2018年实际投资的带动就已超过2017年的实际投资规模。
 
　　（二）2017年固定资产投资和基建投资：或将保持平稳
 
　　根据财政部PPP综合信息平台统计，PPP项目中70%左右是基建项目，因此下半年基建的投资力度与PPP落地息息相关。我们测算2017年固定资产投资规模64.84万亿元，同比增速8.695%，基建投资规模17.63万亿，同比增速16.0%。
 
　　历年固定资产投资在下半年的占比都相对稳定，因此我们根据2011年-2016年固定资产投资下半年占比，对2017年下半年各项固定资产投资进行测算。值得注意的是，固定资产投资与财政投放均为下半年占比较高、但近几年投资/投放有前倾趋势，由于年内上半年和下半年投资占比相对稳定，因此我们仍然用占比法测算。相对来说，运用预期的GDP增速测算固定资本形成额，进而计算固定资产投资额这种倒推法假设条件太多，测算区间往往较大不够准确。
 
　　根据测算，2017年下半年固定资产投资、房地产开发投资、制造业和基建投资下半年占比分别为56.72%、54.15%、56.40%和57.75%，根据2017年1-6月固定资产投资数据，得出2017年投资额分别为64.84万亿元、11.04万亿、19.91万亿和17.63万亿（2016年分别为59.65万亿、10.26万亿、18.78万亿和15.20万亿），同比增速分别为8.695%、7.6%、6.0%和16.0%。（2016年同比增速分别为8.1%、6.9%、4.2%和15.71%）

　　（三）2017年PPP对固定资产投资和基建投资的拉动力和增长贡献率加大
 
　　根据上文测算，从建设投资周期角度，测算2017年PPP实际投资规模为1.195万亿，2016年实际投资规模为0.397万亿。PPP总体项目中，基建规模占比70%左右，因此可得2017年和2016年PPP基建实际投资规模为0.8365万亿和0.2779万亿。
 
　　1、2017年PPP对固定资产投资和基建投资的拉动力加大
 
　　2016年固定资产投资额和基建投资额分别为59.65万亿、15.2万亿，2015年分别为55.16万亿和13.13万亿。因此可以得出2017年和2016年PPP实际投资对于固定资产投资和基建投资的拉动力。
 
　　其中，2017年PPP实际投资规模对固定资产投资拉动力=2017年PPP实际投资/2016年固定资产投资；
 
　　2017年PPP基建实际投资规模对基建投资资拉动力=2017年PPP基建实际投资/2016年基建投资；
 
　　则2017年PPP实际投资规模对固定资产投资和基建投资拉动力分别为2.0%和5.5%。同理可得，2016年分别为0.72%和2.12%。由此可见，2017年PPP对固定资产投资和基建投资的拉动力加大。
 
　　2、2017年PPP对固定资产投资和基建投资的增长贡献率加大
 
　　根据上文测算，2017年固定资产投资、基建投资额分别为64.84万亿元、17.63万亿，2016年分别为59.65万亿、15.2万亿。因此可以得出2017年和2016年PPP实际投资对于固定资产投资和基建投资的增长贡献率，其中2017年PPP实际投资规模对固定资产投资和基建投资增长的贡献率分别为1.84%和4.74%，2016年分别为0.67%和1.83%。由此可见，2017年PPP对固定资产投资和基建投资的增长贡献率加大。