本周利好债市的消息频出。先是人民银行受政府债发行等因素影响（银行体系流动性总量下降）在公开市场进行1100亿净投放；接着是财政部出于健全国债收益率曲线的需要，决定开展1年期国债随买操作；而人行旗下的《金融时报》也头版刊文，称要把握好金融去杠杆与稳增长的平衡。熊市反弹继续，周二收盘时10年国债估值较上周五下降8个bp至3.50%以下，带动1年期以外的其余期限品种均下行8bp左右，而此前已经严重倒挂的1年期国债也因为财政部随买的关系下降5bp。

　　市场的情绪越发热烈，许多研报都对政策面的边际改善付诸笔墨，认为长端收益率高点已过，亦不乏谨慎加杠杆建议的观点出现。笔者认为，尚无证据说明宏观政策调控已经转向，反而是越来越多的迹象表明，当前政策面的边际利好更多出于维稳需要，目的是不让历史重现（比如市场此前普遍担忧的2013年“钱荒”再现），现在重启杠杆操作，不免有好了伤疤忘了痛的嫌疑。

　　政策面并无本质转向

　　人民银行旗下《金融时报》周一头版文章《把握好金融去杠杆与稳增长的平衡》，虽然被普遍认为是政策上边际利好的一篇文章，但其内容其实并无新意。首先强调的还是要各方认清金融去杠杆的决心不动摇，防范金融风险、维护金融安全的目标不会变。然后才强调了要把握好强监管和去杠杆的节奏与力度，在去杠杆和稳增长的政策目标上取得平衡。这其实是人民银行6月以来政策态度的延续，即维持金融市场稳定。

　　那么为何要在6月维稳？一个主要原因是三月传统季末叠加MPA考核以及美联储加息因素，使得金融体系流动性骤紧，让市场吃了不少苦头，一些小型金融机构甚至还出现了违约。而随着四月一系列强监管措施出台，大小金融机构纷纷回收或终止委外，收缩同业业务，金融体系流动性和债券市场都受到了较大冲击，债券收益率节节高升。直接的影响就是200多只企业债暂停发行计划，而5月企业债融资净额则达到了历史最高的-2462亿元。这加快了金融体系去杠杆的节奏，并以一种较为惨烈的方式使得去杠杆进程得到提前。因此，人民银行在6月6日加大MLF投放，并于6月16日和19日进行大量公开市场净投放的行为，在政策面虽然形成边际上的利好，但除了稳增长的需要外，更可能是为了平滑此前过快的去杠杆进程。

　　此外，另一个可能的原因，也是市场讨论较多的，是由于本轮债市调整深度在5月初就已超出2013年“钱荒”时期（《本轮债市调整深度已超2013年去杠杆》），市场此前对这段历史会否再现存在一定恐慌情绪，人民银行此举是为了避免2013年“钱荒”的历史再现。

　　市场或已出现新的加杠杆行为

　　从上周五开始，早间资金面便有所收紧，这也反映在银行间回购加权利率（R系列）小幅上行上。截至周二收盘，7天资金较上周上行约20bp，14天资金因为跨季的原因上行幅度较大，在80bp左右。而从上海国际货币经纪公司所发布的资金面情绪指数来看，从上周五早间到本周三早间，其早盘指数都在70左右（50为资金面中性，数字越大表明资金面越紧），随后逐步滑落（该指数在一天的四个时段内更新四次），下午即落在50以下。

　　根据笔者从4月初以来对该指数的观察，这一以市场调研为基础的指数，更侧重反映非银金融机构的资金面状况。这表明，自上周五以来，每天早上非银金融机构的头寸是较紧的，然而在人民银行的维稳操作下，市场整体流动性并不缺乏，所以非银机构早早平完头寸，资金面情绪指数随即迅速下滑。众所周知，非银机构因为不如银行类金融机构监管严格，一直以来都是走在加杠杆的前列，结合上周以来的债市反弹、市场研报和资金情绪指数的表现来看，笔者大胆猜测，应该有一些非银机构已经悄悄加起了杠杆。

　　现在是加杠杆的时机吗？

　　有不少市场观点与历史进行对比，认为经济下行趋势于二季度已经显现，那么根据历史经验来看，债市收益率已经见顶的可能很大。笔者在《本轮债市调整深度已超2013年去杠杆》一文中也曾与2013年“钱荒”时期对比，认为债市相对的调整深度在5月初就已经超过了那段历史，但并不认为债市收益率上行会就此终止。而后续债市调整又持续加深，商业银行普遍调升市场信贷利率，扩大了债市收益率调整的空间，且信贷利率还有继续上升的可能。如此来看，历史经验对今年去杠杆政策主导的市场形势借鉴意义可能有限，在经济不发生超预期恶化以及其他国内黑天鹅事件的情景下，近期的债市大涨更像是一次熊市反弹，但收益率的高点或仍未迎来。

　　前文已经分析，政策面并无本质转向，6月政策面的利好更可能是去杠杆进程中的平滑行为。而从近期政策面公布的一些细节来看，政策边际已经由利好转向利空。监管部门明显是不希望看到金融体系的杠杆重新加起来，因此6月16日，人民银行并未如市场预期般续作到期MLF资金，而是以公开市场操作替代，但投放的2900亿资金中，有1900亿都是不跨季资金。6月20日，人民银行开始暂停了跨季资金的操作，21日更是转为净回笼400亿，这也是人民银行公开市场操作两周来首次出现净回笼。此外，银监会信托监督管理部主任邓智毅在周三参加陆家嘴论坛时也对外表示，监管政策的放缓是一种误读，政策需要把握度，防止叠加和震动，这也是对的，从长远来看这个方向不能动摇。

　　有鉴于此，笔者认为金融机构现在加杠杆并非明智之举。虽然6月的前几周在人民银行刻意维稳下，流动性较充足，债市交易情绪也颇高涨，但监管机构政策从长远来看并无本质变化，且边际上已经出现收紧的迹象。

　　债市目前面临的局面，可能正像曾担任美联储主席近20年的威廉•麦克切斯尼•马丁所说过的那样，在聚会渐入佳境的时候，被端走宾治盆。如不出意外，6月最后一周可能会再次出现整体流动性紧张的状况，对债市的负面影响也就不言而喻了。