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谢谢卢老师的介绍，非常高兴今天又回到国发院的论坛上。我来之前在准备今天的演讲的时候看了一下上次来的时间，因为我和宋老师很多时候都是做宏观预测的，内心想总还是对自己说过的话，做过的判断，希望有一个大约的记录。
非常有意思，上次来这儿的时候是2014年10月，当时我记得演讲的题目叫增长、通缩和杠杆率。如果回头大家还记得的话，2014年10月份是一个很有意思的时候，那时候中国的PPI通缩已经两年半了，但是我们的整个的货币政策包括财政政策，在实际的执行中都是偏紧的。
市场上有很多的争论和讨论，基本上的观点就是经济增长速度，潜在增长率下降了，所以千万不要想着把增长再搞回来，短期的宏观政策没什么用处，不管是货币政策还是财政政策。
大量的学者做了很多的研究，不管是人口红利的角度，从外需消失不见，还是从杠杆率太高，这些角度在讲。基本的结论就是我们的增长率会逐步下降，那时候还没有L形，估计大家讲的就是斜线一直下去，继续听到L形的说法以后，很多学者甚至说我们还在L的竖里面。
刚刚卢锋老师讲我们的宏观框架里，对中国的一些结构性的问题，我们自己也有自己的研究，今天就不讲了。当年在结构性问题上的一些认识，我们可能和市场上比较普遍的共识的想法未必一样。但是在周期性的波动上我们更加关注短期什么是可以变的东西，从货币政策到财政政策。
而且当时提了一个观点，如果我们看到的通缩压力来讲，2013年和2014年的经济增长是不正常的，就是低于了自己中国的潜在增长率。和我们在发达国家看到的经济进入衰退之后的一系列表现是一样的。
通缩，经常项下、贸易项下的盈余扩大。当时提了一个观点，在增长低于潜在增长的时候，货币政策的宽松是应有之意，至于杠杆率这些问题，杠杆率的增长和中国经济增长是负相关的关系。经济出现了通缩的状况后，杠杆率上升的比比较都快。
在那个演讲之后，2014年11月份中国央行在多年后第一次开始大规模的降息，原因很简单，可以不在意PPI的通缩，当石油价格在2014年11月份非常大幅度的下滑以后，可以预见中国的CPI很快就1字打头，而且不一定挂住。
也就是说央行当时没有房地产的通胀，没有PPI的通胀，CPI开始走向通缩的时候，开始走向了降息。那时候贷款利率175个点的下降，存款利率150个点的下降，伴随着5次左右的降准。
经过这段时间，我们最近从去年年初开始，中国的宏观数据比大家想得好一点了，我们可以给大家看什么叫好一点了。最明显的一根线是名义增长，2015年GDP增长指数是-1%，名义增速现在回到了9到10的空间，现在只看到了最后一个季度是6.8%。如果不出问题的话，今年一季度可能看到7%的增长。
今年开门红，当然我们看制造业里非常有意思的，这是中国的PPI，但是就是看我们制造业的就业人员指数，也是在2012年年初落下50这条线以后，现在也在慢慢回升。
很多的问题，其实大家说是不是可以持续，包括经济增长的恢复。其实这条线朱民院长讲到跟美国类似，增长恢复之后，下一个恢复的可以看到的是就业。这个周期是有腿往前走的，我们一会儿也会讲到宏观政策，接下来的选择也蛮有意思的。
如果我们看名义GDP的变化，我们看工业PMI，包括PPI，这都是蛮明显的V形。而且现在恢复得比较明显，去年还有一个很大的变化，相比2015年，2016年海外所有的经济学家和投资人，对中国数据的质量很少提到疑问。
2015年我们随着报了个6.9%的增长，但全世界我都认为这个数字不对，因为克强指数，我们所谓的发电量都很糟糕，也就是说大家看到的都是负的，这是2015年。但是2016年开始不再质疑中国的数据，我们报的6.8%，现在有人认为四季度6.8%报的偏低了，我们相信这些高频的数据，这是挖掘机、重卡，我们能找到的更明显的反映周期变化的数据，基本图形类似。
随之带来的是工业企业利润，从2015年负回到了正。当然也是这么多年来我们工业企业的收入增长。以前我们中国的企业一直降本增效，在经济不好的时候增长利率没有那么难看，每个企业在不断节约成本的过程中，通缩的压力是内部循环的，因为每个人降成本，他的成本就是另一家企业的收入。
消费，当然这个数字可能受到春节的影响。但总体来讲消费本来就不弱，应该说从去年10月份以来，看到了一些在房地产销售受到抑制以后，一些敏感性的消费在10月份之后开始回来。而这些数据是国内的，我们同时也看到海外所有的几乎在中国销售的东西，包括奢侈品，基本在去年年末都回到正增长，在多年的负增长之后回到了正增长，也就是说消费也不差。
大家很担心房地产，但实际上大家要知道房地产去年其实卖得好，去年房地产卖的成交额很高，但实际上投资和开工很少，和历史上比并不高。所以我们觉得今年地产的投资不太容易看到比较大幅度的下滑。而且如果今年投资，实际上建房的数据下来的很大的话，或者没有很快的提升的话，明后年的房价的压力是非常大的。
虽然大家很担心特朗普的贸易保护主义，但随着全球主要经济体的经济，包括欧美日，也包括发达国家、发展中国家，特别是原材料进出口国的经济恢复。中国的出口是在恢复中，而且对所有主要国家的投向都是一个状态。而我们现在表现出来的出口回升，如果我们拿它跟周边的台湾、韩国、日本比的话，我们的回升速度还不够大。
我们怀疑有一部分是因为对人民币有些担心，可能出口的数据也有一定的低报。但既使是低报的数据，从趋势上看也是最新的数据都是往上的。也就是说可能在今年的上半年看到中国的三驾马车，投资、消费、出口，都是至少温和复苏的状态。
原因是什么？我们想了半天，其实中国讲过这么多的道理，其实真实利率下降的速度在降息之后，需求边际上的恢复之后，中国的真实利率从我们看不管消费者还是生产者，还是购房者看，在2014年的降息周期之后都迅速的下降。
大家都知道这段是制造业最难受的日子，2012年到2016年初，所有的制造业基本上借款利率是7%到8%，但是PPI是负的，所以就是长期在10以上的真实利率。但是利息降了200个点之后，通胀或者PPI恢复之后，很快下来了，房子也是一样的架构。
去年卢老师请到我这儿来，那时候还有很多的争论，很多人都觉得中国经济会硬着陆，那时候我们觉得不会。为什么？因为我们那时候就提醒很多投资人要注意，在这次央行大规模的降息之后，今天的基准贷款利率、基准存款利率都是有史以来最低的。
现在的贷款利率和存款利率比1998年的时候还低，比2000年的时候还低。现在一年期基准的贷款利率是4.6%，央行最新公布的加权平均的贷款利率是5.27%，而我们的名义增长已经回到9%了。这样的框架，刚才朱民院长讲了很多的变化，我觉得这样的变化就是我们从通胀走向通胀的基本框架。
现在大家可以争论，我们现在把它定义为再通胀阶段，还没有到全面的通胀和过热的状态。但是这样的一个宏观周期往前看，应该说还是有比较大的可能，我们的总需求的恢复会逐渐的加码，除非外力把它打断。那在我们可以有经验证明什么样的外力，能把这样一个宏观周期逆向呢？
我个人觉得既什么人口理论，也不是杠杆率太高，或者是市面上常常流行的原因造成的。真正能够让它宏观经济周期掉头的，在中国是两个东西，要么是外需跳崖式的断裂，1997年、2008年，或者是非常严重的宏观调控，使得真实利率大幅度上升，不管是名义利率还是真实利率实际的上升。但现在特朗普美国的对华政策还是走向逐渐的务实，至少我们现在看到还没有立刻把中国对美出口的增速，或者把出口额砍一半的状态。
而我们现在央行从去年8月份开始有一些调整，这样的调整更多没有影响到实体的借贷利率。即使我们看到房地产有一部分城市开始上涨，不再下浮那么动，但是和我们现在实际的房价上涨，或者和很多购房者心目中房价上涨未来的走势相比，房地产这部分真实利率的调整还是非常有限的。
如果大家看这张图，最有吸引力的投资可能是房地产，但现在各种各样的约束让大家不是说想卖房、想投资就能投的。这个资产可能暂时就给你拿掉了，很多人觉得从风险来讲这是不是会带来经济下行的风险？
我们的判断估计有这个风险，但风险不大。原因是在这样一个总体真实利率的环境下，我们觉得更大的可能购房的需求会转移到消费上去。而我们最近确实看到了，不管是茅台酒的销售还是一些比较敏感性的有保值增值特性的消费品的销售变化上。
并不是说看到这张图大家觉得央行很快要加息，但是我们去年讲中国央行下一个动作是加息的概率远远大于他是减息的。刚才朱院长拿的图，我觉得全球的利率分化最宽的时候应该过去了，毕竟是一个全球化的经济体，虽然美国从预期上给大家造成扰动和变化，但实际上全球经济是紧密相连的，不可能谁家一枝独秀，可能任何一家独善其身。美国经济好，中国经济不会差到哪里去。中国经济好，其实我们现在对别人的带动能力可能在增量上我们是多年的第一大国。
我们刚才讲了还有财政的扩张，红色的部分是一般预算下的财政赤字。我们现在财政赤字是三点多，因为有历史的结余，比我们官报的高一点。加上表下的，大家可以看到2015年之后财政政策的扩张才真正做到，2013年和2014年是没有扩张的财政政策的。
而大家其实以2015年看的话真正的财政扩张是下半年开始的。我们对中国经济18个月的变化有各种各样的说法，到底什么原因？我们觉得非常简单，接近200点的降息，加上至少两三个点的财政赤字的扩张。
担心的也有，这些所谓我们看到的财政赤字扩张，有些可能还没有落地。从去年年底到今年看到的PPP项目和各地开工的，但并没有看到明显的贷款的扩张，一季度一般来说贷款比较多，但今年并没有从增量意义上大规模的扩张。
其实很简单，过去两年很多地方有项目没有钱，不干活，边际上这个状态有比较大的变化。我们所有的调研，像挖掘机、重卡的销售商，各地今年开工，很多地方的基建比民间的房地产开工还要早，初三、初四就开始恢复生产了。
而这里面当然我们也注意到一个变化，同样的财政开支除了有基建以外，确实对民生的支出在加大，这也是为什么我们的消费即使在前几年经济不景气的情况下，消费还是比较坚挺的。当年我们也发现包括和扶贫，这些转移支付的指出是比较大的。
所以今年相对于去年，如果把房地产看成是消费的话，去年的消费也不弱。但如果把房地产单拿出来的话，其余的消费是可以缓解一下的。但今年我们看到的倾向是传统意义上的消费现在的需求也有一部分加速换暖的状态。
刚才讲的都是周期性的，很容易理解，这个框架非常简单。如果看中国的基准利率，不管贷款还是存款。15个月前看，和当时的中国经济周期相比，我们觉得至少不会往通缩的方向走，有一定通胀的可能。
在中国的名义增长已经从6%恢复到9%以后，我们基准的贷款利率和存款利率还是停留在历史最低的水平。在这样的一个框架下，不管现在担心特朗普也好还是短期的房地产调控，基本的框架不影响宏观经济继续逐步企稳复苏，通胀的压力是个时间的问题，传导到CPI也就是时间的问题。
我现在想讲讲，刚才我的题目叫做增长和结构调整初见曙光，因为讲到结构性问题的时候，我自己觉得观察中国的投资者也好、学者也好，常常讲起一个结构的问题不关心它走到哪儿、调到哪儿了。
制造业为什么关心这个问题？如果我们以PPI通缩53个月看，这次制造业调整的时间比1998年到2002年那次还长。而我们今天的制造业里面民企的成分要很大的，我们觉得我们有很多的过剩产能，我们的制造业还是一个很大的经济下行基本面上、结构上的负面的东西。
这是统计局的数据，我们可以看从工业企业的总负债来讲，这个增速基本上在2012年左右阶段性的见顶之后，一路的下降。而所谓的加杠杆基本都在这个需求端，不管是地方政府还是老百姓的购房。也就是说供给端是降杠杆的，需求端加杠杆，这个图景在最近有一点变化。
我们还做了一个研究，因为大家每个行业、每个企业有多少产能，有各种各样角度看。我们想看看各个行业的企业个数，原因很简单，中国开一个公司很难，注销也很难。
黑色的是以钢铁、煤炭为代表的企业，还有有色。从2012年以来，统计局的数字是说年营业收入大于2000万，如果营业收入少于2000万，如果这个厂子还在，也对我们的产能影响不大。这些企业都是个数上减少了20到30，基本上都是2015年消失，这不是合并两个国企就能做到的。
我们看到这张图的时候，还有包括化工、纺织、造纸，如果大家在市场上投资的话要知道过去12个月是投资回报丰富丰厚的板块。民间市场化的去产能走了相当长的一段话，叠加我们政府主导的国企的去产能，我们就来了一个PPI从年初的-5到年末5，这不是合并两个钢厂，规定一个煤炭生产几天就能做到的翻身。所以我们对中国经济增长，我们对制造业特别是以民企为主的制造业去产能的过程拐点已过这个判断，还是觉得可能性比较大的。
我们想想很多的成本加价东西能推出去符合两个条件，第一个是需求不是大规模下滑，需求如果在大规模的下滑过程中怎么可能成本加价呢，第二供给端不应该有过剩产能，如果有过剩产能铁矿石拼命涨价，钢铁就降价。
现在能加价过去，特别讲有效产能，有几个含义，一个是品种是现在真正被需要的，还有一些大家在中国都知道，有些产能是在纸上的，它并不存在。我们以前有时候讲僵尸企业，中国还有干尸企业，早就不存在，只在纸上，还没消户。
这是我们看到的制造业的投资经过了五年的调整之后，开始往上翘了。大家知道投资本身你不投就是在去产能，因为还有折旧、过期。所以今年大家对投资的需求不只是看房地产、基建，和其他的一些，我们也在关心中国制造业的投资。而且这里面企业自己本身的盈利在恢复中。而且制造业升级和消费升级，估计是我们今年和未来一段时间主要的观察中国经济中的一个亮点。
上市公司也是一样的，四五年的负投资之后开始往上走，至少企稳。我们讲什么是好的、什么是不好的、什么是比较担心的。消费占GDP的比例开始上升，我们从进口的结构中也看到消费品的比例上升。大家最开始说这个东西是不是因为投资，其他的下滑之后造成的。
看了去年的数字，看样子还是跟国民收入分配中消费部分，或者是老百姓的这部分在增加，包括加上转移支付之后的变化，有一定的关系。所以终于看到了我们在外需，2008年之后基本上那部分真的没有结构性回来的情况下，靠投资支撑了一段增长之后，终于看到了大家都想看到的消费逐步成为了一个主要的增长动力。
即使我们看到投资，在投资中其实大家非常明白，在金融危机之后大量的投资进入了消费和服务相关的领域，并没有进入到我们原来担心的传统的旧的制造业中。
随着名义增长的恢复，应该说从2012年以来第一年看到了所谓用杠杆和GDP的比例，增速开始停下来，前面这段大家可以看到是加速的上涨。很简单的道理，因为名义GDP下降更快，当名义GDP增长恢复以后，先达到一个小目标，杠杆占GDP的比例下降，后面的结构性问题不讲了，因为以前说过多次，那些结构性的问题现在还没有看到明显采取什么有效的措施在应对。
但是从周期的角度来讲，杀掉了通缩，这个比例就开始增速平滑下来。可以讲2017年这个增速会继续平滑，因为今年GDP的增速在10甚至10以上，基本上是定局。我们当年也有一部分现在控制杠杆，各方面的做法，所以今年杠杆占GDP的比例不会下降，增速会下降。所以有改善，但没有那么好的变化。
讲一下房地产，大家争论了很多中国潜在的增长，如果说一季度中国经济增长7%我们怎么讨论。去年有人讲中国是滞胀的。其实和大家原来担心的相反，还是回到潜在增长到底下来多少和今年在哪儿的问题。
潜在增长在我看来，过去2003年到2010年左右，主要的制约约束是原材料的供给，尤其是石油，这些不由我们控制的供给。最近可以说有一部分是污染，但这个污染也不是靠关厂子不干活就能解决的，可能还要靠加大投资，处理污染和清洁能源相关的，包括解决北方供暖长期积累的问题。
还有什么？人为的供给的瓶颈，增长上来通胀很高，大家方方面面不接受。这个图我以前给大家看过，大家都说我们有好多的房子，房子老涨价，我看来就觉得供应不足的可能性是不是有呢？
中国是管土地的，这是住宅用地占总国土面积的比例，大家可以看看我们的数字和香港差不多。上海这个数字是17。最后有一个数是靠谱的，我们每个人都有产权证，到底是农地、商业用地还是住宅用地，全国平均数都远远不足，更不要说大城市了。
高房价是怎么炼成的？开发商有建筑成本，大家看到很多开发商不干了。不提高土地的供应量，另一方面我们的经济在恢复，更多的包括一些政策在鼓励城镇化，这个不协调造成的房价偏高，引起的一系列其他，包括房价高了会转到租金、转到人工成本，推动的通胀。
这个问题如果想中国潜在增长有什么瓶颈的话，今年看，油不是瓶颈、原材料不是，但污染是，但污染本身还要靠投资，靠我们的增长来解决，房子完全是自己的政策有些地方没有想清楚。我就讲到这里，谢谢。
胡伟俊:中国经济的三个待解之谜
目前对人民币、房地产和债务问题均存在截然对立的看法。无论是哪一派，都只掌握了部分真理。
在过去的2016年里，关于中国经济的争论变得空前激烈。年初中国便成为全球金融市场的最大焦点。人民币在一月初的加速贬值，再加上股市的熔断，导致对中国经济硬着陆的担忧甚嚣尘上。进入2季度，由于债市违约的上升，对债务问题的担忧卷土重来。到了3季度，随着房价在部分一二线城市加速上涨，市场的焦点转移到了房地产泡沫。而4季度以来，虽然房地产在调控之后有所降温，但人民币贬值和资本外流的话题又再次成为话题中心。
特别的，在一些关键的问题像人民币，房地产和债务，都出现了两种截然不同的对立看法。
先看人民币。一派认为人民币贬值主要由于基本面驱动，另一派则认为人民币贬值主要由于预期的驱动。 “基本面”派认为，人民币在过去两年的贬值，关键在于基本面的变化。那什么是导致人民币贬值的基本面呢？在2015年下半年到2016年初，最受关注的是中国经济下行和强势美元。当时，市场对中国经济非常悲观，认为中国可能会大幅贬值以刺激出口。同时，国内货币政策的放松也会增加人民币贬值的压力。另一方面，市场当时对美国经济非常乐观，认为美国在2016年可能会加息4次。
但是，中国经济在新年之后强势反弹，而美国经济则低于预期，对美联储的加息预期被市场迅速下调。虽然中国经济下行和强势美元被证伪，但人民币仍然面临巨大的贬值压力。下半年以来，随着对房地产和债市的担忧日益升温，房价泡沫和货币超发受到更多的关注， 被认为是人民币贬值的背后推手。
和“基本面”派不同，“预期派”认为人民币的贬值压力主要来自贬值预期，而非基本面。在“预期派”看来，真正影响大多数外汇市场参与者决策的，不是美国加息前景或是资产泡沫这样的基本面因素，而是过去的人民币走势。人民币贬值走势和单边贬值预期的相互强化，自我实现，才是2015年8月之后贬值压力陡然增强的根本原因。
“基本面”派将北京同东京的房价对比，得出人民币具有贬值压力。而“预期”派则认为前者所说”基本面“，更像是在贬值预期下，被市场所选择性相信的”故事“。否则，为什么不能从东京的出租车价格是北京的将近10倍，得出人民币应该升值？“基本面”派指出，中美利差的下降是贬值的重要原因，但“预期派”认为，从结售汇的主体看，不论是企业还是居民，汇率预期的影响都要远远重要过利差。
对于普通大众而言，“基本面“派和”预期“派的争论意义有限，因为这两派的结论其实是一样的。那就是在既定的政策框架下，不论是基本面还是预期驱动，人民币都面临着相当的贬值压力。但是对于政策制定者而言，人民币贬值究竟是由基本面还是预期驱动，则关系重大。
如果是基本面驱动，由于房价不太可能出现大幅下跌，而货币超发更不可能在短期内发生变化，那么人民币贬值将是一个难以遏制的长期趋势。对于政策制定者来说，这种情况下唯一的选择就是实行浮动汇率，停止用外汇储备去干预市场。即使现在不放，未来也会被市场力量所倒逼而放。这时，“保汇率还是保储备”是一个很现实的选择。
但如果是预期驱动，对于政策制定者而言，最关键的是打破单边贬值预期。通过增加汇率的双边波动，来告诉市场人民币能贬也能升。过去的2016年，在美元指数从100跌到93的时候，人民币兑美元相对稳定。但当美元指数从93反弹回100的时候，人民币兑美元加速贬值。这种 “易贬难升“的状态，毫无疑问将恶化单边贬值预期。这时，”保汇率还是保储备“的选择未必存在，反而该出手时就应该出手。一旦预期恶化，出现恐慌性换汇，到那时储备只有下降的更快。但加强汇率调控，即使短期内消耗外汇储备，如果可以稳定预期，从长远来看反而可以减少储备的下降。
第二，在房地产问题上，同样存在两派不同的看法。一派认为房价上涨主要源于货币超发和资产泡沫，另一派认为房价上涨背后是土地供应的错配。
“泡沫”派认为房价上涨主要由于在宽松的信贷环境下，大量资金流入房地产市场，催生了房地产泡沫。而泡沫最终将会破灭。而“错配”派认为，资产泡沫无法解释中国只有少部分城市经历了房价的大幅上涨，也无法解释为什么发达国家也经历了货币的大幅宽松，但房价涨幅却非常有限。“错配”派认为，问题的关键不在于资产泡沫，而在于土地供应。现行的土地政策与人口流动的方向出现背离，才是导致中国高房价和高库存并存的根本原因。
“泡沫”派认为，中国房地产行业已经过度投资，由信贷推升的房地产泡沫，最后将导致中国楼市出现类似日本90年代的崩盘。而“错配”派认为，中国房地产本质是一个结构的问题，面对的是投资过剩和不足并存的情况，泛泛而言投资过剩或者房价泡沫意义不大。同时，不能忽视政府“有形之手”的作用。在政府既控制供应又调控需求的情况下，中国房地产的最大风险不在于全面崩盘，而在于财富分配的恶化和对实体经济的挤压。
“泡沫”派认为，2016年一线城市的房价的快速上升，主要是投机需求在驱动，之后北京上海的房价将出现大跌。但“错配”派认为，北京上海的高房价关键在于供应不足以匹配人口流入。在严格的限购措施下，2016年楼市的主导力量，主要是本地居民置换需求的提前释放，而非旨在快进快出的投机需求。从这个角度看，由于购买力的透支以及政府的打压，一线城市在明后两年会迎来楼市的冷却甚至下行期。但这和东京房价在90年代的大跌有本质区别。如果目前的供求关系不改变，一线城市的房价难言见顶。
第三，对于债务问题，一派认为债务问题将导致中国重蹈欧美发达国家的覆辙，出现严重的金融危机。另一派认为中国的债务问题和发达国家存在本质的区别，出现债务危机的风险很小，最大的问题在于严重的资本错配。
由于发达国家在2008年发生了金融危机，之后又经历漫长的居民部门去杠杆，经济长期陷于泥潭之中。这就使得各方对于债务问题和金融周期的关注，与08年之前相比大幅上升。从2010年开始， 国际金融市场就将债务问题视为中国经济的最大风险，认为中国的金融风险正在显著上升，债务融资的庞式特征日益明显，金融市场出现”明斯基时刻“的机会在上升，极有可能会重蹈发达国家2008年危机的覆辙。不谈债务问题，似乎无以谈中国经济。
而“错配”派认为，“危机”派的看法主要基于发达国家的经验，却忽略了中国债务问题背后独特而深刻的制度背景。正如中国房地产问题的本质在于土地在地区间的错配，中国债务问题的本质在于资本在企业间的错配。在”错配“派看来，中国出现西方式债务危机的风险不大，原因在于中国大部分的债务发生在广义的国有部门内部，从国有银行到国有企业和地方政府的借贷。这就给了政府很大的空间，通过类似地方债置换和国企债转股这样的措施，在不同部门之间腾挪债务。另外，政府对于金融机构有很强的控制力，并能在紧急时刻进行资本重组，这就降低了对于银行或者影子银行的挤兑风险，从而避免出现大批金融机构倒闭的显性金融危机。
但是，这一体系的根本问题也正是在于资本错配。就像土地供应存在地区间错配的情况。目前的金融体系，以国有银行为主体，间接融资为主要融资手段，同时国企和地方政府存在隐性担保。这种三位一体的构架，导致国有部门资本过剩，但民营部门融资难并存的情况。后果就是，国有部门投资回报越来越低，而民营部门投资增速却日益疲软，整个经济中的资本回报率越来越低，这将导致经济的长期潜在增长率也随之降低。债务危机的风险固然需要重视，但更重要的是看到资本错配带来的长期恶果。从这个意义上说，不爆发债务危机并不值得庆祝，因为这反而降低了解决问题的紧迫性。
那么如何应对债务问题呢？“危机”派认为应该通过降低信贷增速，从而遏制债务增长的速度。事实上，这也是几乎所有国际组织结合西方的经验，给中国债务问题开出的药方。但在”错配“派看来，债务是中国经济深层次体制矛盾的体现，单纯遏制信贷增速，无异于扬汤止沸。在现有金融体系下，紧缩信贷时民营部门将首先被挤出，资本错配的问题只会更加恶化，经济更可能出现硬着陆的风险。在体制问题没有解决之前，只有接受信贷增速相对较高的现实。债务增长的代价，不在于未来的危机，而在于当下的资本浪费，所以需要抓紧时间解决刚性兑付和发展直接融资，把资本配置到产出更高的地方。
除了以上三个待解之谜，还有一些问题也有待时间告诉我们答案，择其大者，
第一，中国经济的底部在何处。2016年初金融市场对中国经济非常悲观，之后的强劲反弹，出乎绝大多数观察者的意外，显示了中国经济的强大韧性。但是也需要看到，经济的企稳，很大程度仍旧依靠投资拉动，可持续性值得怀疑。中国经济显然具有巨大的增长潜力，但潜力能否转化为动力，端赖于诸如资本和土地错配这样的结构性问题能否得到逐步改善。
第二，通胀的空间有多大。中国经济曾在2010年到2011年曾经历过通胀的加速上行，当时市场普遍认为通胀将持续很长时间。首先，就像现在流行用货币超发来解释汇率和房价一样，当时也非常流行用货币超发来论证通胀压力将长期存在。其次，当时的主流意见认为，在到达人口的“刘易斯拐点“之后，劳动力从过剩转向短缺，由此带来的工资上升也会令通胀压力长期存在。但是从2012年开始，中国经济面临的通缩压力都要大于通胀压力。主流看法也从通胀是长期趋势，变成了零利率才是长期趋势。但从2016年下半年开始，通胀重新回到了大家的视野，这一轮通胀可以走多远，是每个市场参与者都需要关心的问题。而与此同时，中国通胀走势和全球经济走势也密不可分。
第三，全球经济是否进入了一个新的阶段。金融危机之后，主流看法起初认为经济可以很快复苏。这种共识导致像IMF和美联储这样的机构，总是过高估计反弹的持续性。在屡屡失望之后，美国前财长萨莫斯提出的“长期停滞”理论逐渐深入人心。该理论认为由于人口的老龄化和技术进步的停滞，全球经济增长将长期处于停滞状态，因此通胀和利率也将处于低位。过去几年的油价暴跌和美联储加息次数每每低于预期，似乎验证了萨氏理论的预见性。但2016年以来全球经济和商品价格出现了持续反弹，而且在特朗普当选总统后，全球金融市场对于通胀的预期也在持续升温。“长期停滞”理论是否还适用，还是全球经济已经走出了这一状态，新的一年都会带来新的认识。
无论如何，当下无疑是研究中国经济最好的时候。无论是问题的挑战性，还是结果的重要性，都是空前的。不论是哪一派，可能都只掌握了真理的一部分。只有双方的不断交锋砥砺，才能让我们对问题的认识日益深刻，从而不论在政策制定还是金融投资上，都能作出更明智的选择。
白重恩：中国经济新二元结构的挤出效应
我这个评论员显然不是中立的，因为很多研究是跟宋铮一起做的。我讲的题目是“中国经济的新二元结构”。
今天上午两位获奖者详细介绍了他们对于中国经济增长中制度问题创新性的研究，这些研究对我们非常有启发，不仅是描述了中国的情况，也对经济学的理论做出了贡献。
关于经济增长的模式，今天上午钱老师和许老师讲到了M型和U型比较的时候，讲到了M型是比较有利于做“GDP锦标赛”。这样一个观点特别重要，解释了中国很多问题，解释了很多现象。我们还可以问的更深入一点，如果是“GDP锦标赛”的话，地方政府迫于竞争的压力可以做很多事儿，一种事儿是改善市场环境。因为我要提高本地的GDP的增长潜力，如果我们相信制度经济学的发现，如果我们相信制度的环境对经济增长有正面的作用，地方政府应该做很大的努力来改善本地的市场环境。对市场环境来说，一个很重要的点是对所有企业都要公平对待，如果是“GDP锦标赛”的话，对企业没有特别的特别对待。但是有的时候，如果说地方政府作为企业部分的所有者，会帮助企业保护产权，会有这样的情况，但是总体来说目标是追求本地GDP的增长，改善本地的营商环境是非常重要的手段。
我们看到，中国的营商环境根据各种各样的指标来看都不是非常理想，按照世界银行的指标，我们的排名很靠后。这就给我们来一个问题，在中国营商环境比较差的情况，为什么我们的经济还增长了呢？另外，如果对中国经济有一点了解，我们都会认同这一点，不同的企业受到的待遇是非常不一样的，怎么解释这个事儿？我和我的合作者一起提出了一个观点，我们认为中国地方政府的官员对于在企业面临营商环境给他们造成的各种各样障碍的时候，会有选择的选一些企业，通过直接的干预帮助这些企业克服营商环境所带来的障碍，帮助可以有多种多样的形式，如果大家问一个企业家如果你到一个地方投资的时候，你有没有从地方政府那儿要帮助？你会发现不同的人会有不同的答案，一般大家会签一个投资协议，投资协议里面会包含着各种各样的特殊优惠。所以，我们的想法是地方政府首先有能力提供这些帮助，当你环评过不去的时候地方政府可以帮你过去。当你想要一片土地遇到很大障碍的时候，地方政府可以帮助你获得这片土地，所以地方政府是有能力帮助企业的。同时，地方政府也许出于“GDP锦标赛”的考虑，也是出于从政治上得分的考虑，在这儿搞一个模范企业，领导来了以后会参观，也许是出于个人私利的考虑，政治上、声誉上、经济上、精神上等各种各样的考虑，会选择一些企业，这些企业能给他带来最大的利益，带来最大的政治利益，带来最大的精神满足，带来最大的经济利益等等，有选择的找一些企业，来帮助这些企业克服制度的障碍。我们把这些企业做的这些事儿叫做特惠，改善普遍的营商环境我们叫普惠，有选择的帮助一些企业解决他们的问题叫特惠。我们把这些特惠对象起一个名字叫政府关联企业，新加坡就要这样的名字。为什么不用国有企业呢？是因为很多，甚至是大量的政府关联企业并不是国有企业，甚至都没有地方政府占有股权，它可以是一个完全的民营企业，也可以是政府关联企业。如果我们简单的为了做模型，把企业分成分成两类，一类是政府关联企业，另一类是非关联企业，这两类企业就形成了二元结构。一般讲二元结构的时候会讲农村和城镇是二元结构，那仍然是一个非常重要的事儿，但是要理解中国经济，不去深入的了解政府关联企业和非关联企业这样的二元结构，就不能非常好的了解中国经济。
我想说的是，尽管这两个关于中国经济增长模式的理论稍有不同，但是他们之间绝对不是互相排斥的，他们有区别，又有密切的关系，甚至有继承的关系。
如果我们接受刚才说的地方政府的官员会为某一些选定的企业提供特惠帮助他们解决问题，会带来什么样的后果呢？地方政府控制着很多资源，他们帮助企业的时候可以在各种维度上帮助企业，不同的帮法带来的效果是非常不一样的。我们要考虑，把他们帮助企业的方式分成两类，一类是帮助企业克服制度上的不完善给他们带来的成本，比如说要注册企业遇到困难，他帮你打个电话就做了。比如说有几个规章制度打架，企业要遵循这个规章制度什么都做不成，就需要某一个地方政府的官员帮你拍板说，没关系，违背一些规章制度可以，只要你不太过分就行了。如果地方政府给企业提供的帮助主要是这种帮助，我们认为对经济增长有促进的作用。因为总体的制度环境不是很好，所有的企业面临各种各样的障碍，如果地方政府做不到给所有企业消除障碍，他能给其中一部分企业消除障碍也是有好处的，也可以提高效率。这是一种帮助。
另一种帮助是直接给企业资源，地方政府有各种各样的资源。地方政府掌握着土地，可以直接给企业一块地，地方政府也可以把土地放到一个融资平台去，融资平台拿土地做抵押借债，这也是很重要的现象。借了债，有了钱，就可以用这些资金帮助他想帮的企业。这是第二种帮法，直接给企业注入资源，这个资源可以是资金，可以是土地等等。这种帮法，因为资源有限，当地方政府把资源放到一类企业的时候，另一类企业获得资源就会相对变得更加困难，有限的东西只要一个人用了，另一个人要获得它成本就会比较高。这样一种帮法会导致效率的下降，因为导致了扭曲，如果两个企业其他方面都一样，只不过一个是政府关联企业，另一个不是，你为什么给政府关联企业更多的资金呢？从效率来说不应该做，但实际中发生了这样的情况。所以特惠模式到底会产生什么样的效果，取决于地方政府给这些特惠的对象提供了什么类型的帮助。
刚才宋铮讲了很多内容，尤其是前一半讲到在2008年之前各种各样效益的指标都在改善，但是2008年之后各种各样的效力指标都在恶化。到底是什么原因导致了2008年前后会产生这么大的变化呢？跟我们所说的特惠模式是有关系呢？这是有关系的。
关系在哪儿？直到2014年修改《预算法》之前，地方政府是不能借债的，很长一段时间内，地方政府确实没有办法借债，但是他们可以绕过这个限制，比如说建立一个融资平台，融资平台是地方政府所有的国有企业，通过融资平台借债。在2008年之前融资平台的数量很少，另外规模也比较小，一定程度上各种各样的管制比较严，因为当时大家都认识到如果给地方政府过多的资源够会做各种各样的事儿，有的事儿对于经济不一定有好处。因为地方政府的投资饥渴征是非常严重的，但是2008年底情况不一样了，我们受到了国际金融危机的冲击，那个时候保增长要压倒一切，这种情况下就不在乎地方政府有投资饥渴了，我们担心的是地方政府渴的不够，担心他们投资不够。所以在政策上，在监管上对融资平台，对各种各样的金融监管一下子放松了很多。到了2008年之后，尤其是2009年、2010年，一直到现在，我们看到融资平台如雨后春笋一样发展起来，而且融资平台借债越来越多。这样一些资源通过融资平台的筹资，通过直接卖地获得了很多的金融资源。原来地区政府给特惠对象提供的帮助只是通过环评，通过各种各样的监管，但是2008年以后不仅仅可以帮你通过环评，还可以给你资金上直接或者间接的支持。这样一个大的变化使得在特惠模式中，地方政府为特惠对象提供的帮助的性质发生了改变。前面那种帮助可能是提升效率，而后面这种帮助可能是增加扭曲。
如果我们把经济分成两部分，一部分是政府关联企业，另一部分是非关联企业。当你给关联企业提供各种各样帮助的时候，它占用的资源多了就挤占了非关联企业所能获得的资源，就产生了所谓的挤出效应。这种挤出效应在一般情况下会降低效率，这是我们想到的最简单的模型。
也有人说，也许我们给关联企业的投资有正外部性，能提高非关联企业的效率，如果是这样做的话，帮助一些关联企业也是有好处的，有人认为产业政策可能提高效率。当然，产业政策有的情况下会起作用，也有大量失败的例子。如果看日本的研究，日本有人做过非常全面的计量经验的研究，发现在日本那种成功的产业政策所带来的收益远远低于失败的产业政策所带来的成本，原因是当一个产业政策失败的时候，为了证明自己没犯错会一直支持下去，就是软预算约束，所以失败的产业政策会持续很久很久，带来巨大的成本。
这个研究模型加上外部因素，如果不是一个封闭经济而是一个开放经济的政策，当你给一些企业优惠的时候，带来另一些企业的资金成本上升，这就会导致本来你要投资到国外的资金投资到了国内来，会导致企业的成本上升，他们在国际市场上降低竞争力，会导致贸易顺差的减少，这更我们的观察是非常一致的。
我和我的两个同事做了关于不同的劳动者，不同的受教育水平的劳动者的工资受到了什么样不同的影响。这个模型的基本假设是政府扶持的这些企业很多都是初级劳动力密集的行业。我们做过实证研究，发现有这样的关系，当政府扶持的行业对初级劳动力的需求上升，比如说建筑业的就业在就业中占比的上升，造成了初级劳动力占比上升要快。我们做了基本的假设，假设政府向消费者征税补贴政府的关联企业的利息支出，得出来的结果是在这样一个模式之下，平均的资本回报率会下降，利率会上升，技能溢价会下降，教育程度比较高的员工和教育程度比较低的员工工资比在下降，消费会受到负面的影响，产出短期可能上升，但是长期不能持续。这些都是和我们观察到的现象非常一致，2000年之前投资回报率还比较平稳，但是2008年之后投资回报率下降的速度加快了，工资中的技能溢价在2008年之前在上升，2008年之后下降了。我们发现，这个模型预测出来的结果和实际的数据在很多方面，比如说在不同部门的占比，在投资率、在技能溢价等方面都是匹配的。
最后，这样的理解对政策有什么样的含义？
一是现在一些制度性的改变，比比说反腐使得地方政府提供特惠的动力受到了影响。这种情况下，我们怎么来激励地方政府继续帮助企业？是不是有办法激励地方政府帮助企业降低成本？成钢老师讲到需要有一些根本性的改变，来改变我们对地方政府的激励，才能够使得地方政府有激励政策实现普惠的措施。产业政策刚才我简单的讲了一下，国有企业其实是产业政策的一种体现，最后是要减弱政府为关联企业提供资源的能力。刚才说到，2008年前后的差别主要来自于地方政府在2008年之后获得了大量的金融资源，当地方政府帮助企业的时候，是给企业提供资源，这种资源的提供是降低效率的，我们怎么控制这样一种能力，金融的独立性非常重要，我们希望银行不要太配合地方政府做这些事儿。我们不断地提出要加强预算管理，政府的债务管理从2014年修改《预算法》，允许地方政府发债券以后，我们出台了一系列管理地方政府债务的文件，而现在确的是政府资产的管理。当地方政府有大量资产的时候，尽管你管住地方政府发债，但是当他有资产的时候就可以把资产做抵押找金融机构借债。如果对地方政府的资产没有管理的话，软预算约束的问题就没有办法解决。
二是融资平台的投资回报率到底是什么样？融资平台的投资回报率非常高，地方融资平台资产的回报率一个是中位数，一个是均值。到2015年的时候，所有发债企业投资回报率低于2%，这是没有减掉通货膨胀。看中位数是0.5%，不到1%，和全社会的投资回报率比相对来说更低。
三是环境在变，过去行之有效的东西在未来不一定有效。过去基础设施短缺，现在可能不再那么短缺了，过去的比较优势是低技能劳动力的低成本，但是现在低技能劳动力的成本已经远远高于东南亚和南亚国家的成本，我们从低技能劳动力的成本上已经没有办法竞争了，但是我们的比较优势会逐渐的变成高技能的脑力劳动者的比较优势。每年我们会毕业很多工程师，这些工程师的成本虽然没有办法跟东南亚、南亚国家比，但是比美国、欧洲低得多，这样一个比较优势变化的情况下，过去的制度是不是能够适应新的比较优势？这方面需要有很多的研究。
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