系统性风险不是指孤立单一的风险，而是指同一时间内各个部门之间相继爆发的风险，这些风险汇总起来可能影响经济体的中长期增长潜力。以下分析主要基于系统性风险，而非单一风险。

　　以下我将从三个部门入手进行分析。一是私人部门，该部门包含三个主体，即居民、非金融企业及金融机构。二是公共部门，也就是通常所说的政府。政府又可分为中央政府与地方政府，由于二者之间的利益有别，因此二者的行为方式也有一些分别。三是对外部门，在全球化的时代，中国通过贸易、资本流动、投资者预期等渠道与全球宏观经济、金融市场紧密相连，从而会导致两种溢出：一是全球风险向中国溢出，二是中国风险向全球溢出，即双向风险传导机制。过去，中国更多是面临全球风险溢入的问题，而自去年汇改后，中国国内汇率变动及资本市场波动也对全球经济产生了显著影响。上述三部门框架是分析中国经济系统性风险的总体框架。

　　下面我来谈谈三个部门各自重要的风险点及风险爆发与传递的机制，即风险可能爆发在哪个部门，风险爆发后将如何在各部门之间传递。

　　私人部门目前面临两大风险。

　　一是非金融企业的高负债，也即企业高杠杆。企业加杠杆的目的是放大收益，但加杠杆后潜在亏损也可能放大，因此，杠杆是成倍增加风险或收益的机制。如何衡量中国企业的杠杆？既可以参照企业自身的负债与权益比，也可以采用各部门杠杆与GDP的比率。据最新统计，目前，中国总体国民负债占GDP的比率为225%，其中，家庭负债与GDP比率约为40%，政府负债与GDP比率也约为40%，而企业负债与GDP比率高达145%，中国企业债务与GDP比率高居全球主要大国之首。

　　实体企业放大杠杆是为了构建产能，而中国企业高杠杆对应的则是中国经济的过剩产能。过剩产能现象之所以会发生，主要缘于全球危机爆发后，世界经济增速与中国经济增速均开始下滑、内外需求都在萎缩。在这样的情况下，中国企业长期高投资形成的产能不能被充分利用，由此形成过剩产能。当前中国面临的过剩产能并不局限于钢铁、水泥、煤炭这样的传统制造业，诸如光伏、风电、造船以及部分基础设施领域均存在普遍的产能过剩，对经济的直接作用是降低企业投资回报率。据估算，全球金融危机爆发前的中国企业平均投资回报率在10%以上，而目前回报率已降至5%以下，可以看出，中国企业的整体投资回报率发生腰斩，导致该问题的主要原因正是产能过剩。

　　如果内外需持续萎缩、产能过剩加剧，未来企业盈利能力会持续下降，企业就会不可避免地遭遇“去杠杆”的问题。这不是基于企业自身意愿的“去杠杆”，而是由于企业盈利能力下降无法向银行还本付息的被动的“去杠杆”，其背后则是很多企业被动违约的过程。这是第一个风险点。

　　二是房地产的高库存。这一问题要分城市看待，一线城市的库存并不算高，房价居高不下；而中国很多三四线城市的房产库存巨大，去库存要耗费相当长一段时间。曾有研究表明，中国整体的房地产去库存需耗费4-5年时间。房地产库存高企，自然就会面临如何去库存的压力，照全国目前的情势来看，按照当前价格出清房屋是非常困难的。因此，去库存很可能会以相当激烈的方式展开，这期间，必然会有部分开发商融资链条断裂，无法向银行还款，产生违约。

　　因此，企业去杠杆与房地产去库存都会导致一个结果：债务违约，而承受这一后果的正是银行部门，企业的破产清算与开发商资金链条断裂都会导致银行业风险的爆发。过去几年间，国内金融风险开始陆续释放，金融风险爆发的链条是这样的：起始于风险极高的表外融资部门，如P2P领域，随即蔓延至信托产品、理财产品，事实上，近几年影子银行产品违约事件屡有发生。今年上半年，风险进一步蔓延至信用债市场，即中国企业债市场。去年以前，中国企业债市场的违约数量累加起来不到10起，但今年上半年，中国信用债市场累计违约达20多起，其中以民营企业居多，但也不乏国有企业。未来，风险暴露可能会集中于银行部门的表内，银行业不良资产比率的快速上升将成为一个大的风险点。

　　公共部门主要面临的问题是地方政府债务高企。中央政府目前的债务是可控的，但由于近几年地方政府债务上升很快，因此，自2014年起，中央政府开始治理地方政府债务，主要依靠的手段是：首先进行了两次全国地方政府债务审计，评估债务问题的严重程度。2014年年底，中央政府又推出地方债置换计划，置换计划的主要思想是什么？就是省级地方政府发行一笔长期的地方债券，用发债募集到的资金去还省级平台此前欠商业银行的贷款。在此过程中，债务置换计划把过去省级平台欠银行的债务变成省政府欠公众的债务。迄今为止，地方债计划已推进了两年时间，进展如何呢？这里存在一个很大的问题：地方政府债券收益率很低，在中国目前的环境下，这样的收益率无法鼓动老百姓与企业自掏腰包，所以，被迫购买这些债的机构还是商业银行。过去，商业银行的资产是省级平台的欠款，省政府承诺还清这部分债务，期限为6-8年，收益率在8%以上。而现在变成了省政府发行的债券，期限由6-8年延长至15年左右，收益率也从8%降至4%以下。因此，大规模进行地方政府债务置换的做法必将进一步恶化银行资产端。

　　当前，银行面临两个冲击：一是企业部门去杠杆与房地产去库存导致不良资产比率上升；二是地方债置换导致其他优质资产质量下降。未来，如果银行爆发危机，公共部门通常要施以援手，而唯一有救助能力的就是中央政府，一旦中央政府插手救助银行，其自身债务水平必然会显著提高。

　　再来谈对外部门面临的风险，对外部门指的是中国的国际收支，包括对外贸易和跨境资本流动。过去，中国拥有国际收支的双顺差：出口大于进口，资本账户的流入大于流出。双顺差意味着资本不断流入，储备不断累积，人民币面临升值压力。而自2012年之后，中国双顺差开始变成一正一负，资本账户逆差意味着中国发生了资本外流。据外管局统计，自2012年2季度至2016年2季度，中国已连续九个季度出现资本外流，这一状况仍将持续下去。

　　资本外流与公开市场干预导致外汇储备缩水，我国的外汇储备目前已缩水8千亿美元左右。在此情况下，人民币升值预期发生逆转，目前，人民币兑美元汇率中间价已从6.1左右贬至6.7左右。而资本外流与汇率贬值预期可能相互加强，贬值预期会导致更多的资本外流，资本外流在外汇市场会导致人民币抛售，这会加剧人民币贬值预期。我们的研究表明，过去十年内，导致中国短期资本外流最重要的因素就是人民币贬值预期。而这二者，谁是因，谁是果，不容易区分，但可以肯定的是，二者互为因果、相互推动。资本外流与人民币贬值预期相互增强，是中国对外部门面临的主要风险。

　　第二个问题，在什么情况下，风险会开始相继爆发？风险将如何在各部门之间传递与联动？

　　中国的系统性风险可能会从对外部门引爆，而可能成为风险扳机性因素的正是大规模的资本外流。导致资本外流的原因有两个：一是外生原因，如美联储加息。二是内部原因，尤其要注意金融风险上升导致国内外投资者对中国市场的信心下降。而资本外流会导致流动性下降，流动性下降则会导致利率上升。在此情况下，央行必然会加以干预，央行可以通过冲销的方式防止流动性下降，而冲销未来最可能使用的工具是降准。我们预测，今年下半年还有两次左右的降准机会，其目的就是为了补充因资本外流而降低的流动性。

　　但随着资本持续外流，央行的冲销能力开始下降，冲销成本上升，一旦央行的逆市冲销不能完全对冲资本外流，这就会导致流动性下降、利率攀升。一旦利率上升，私人部门马上就会起反应：企业的负债水平已经很高了，而利率上升会进一步抬高企业负债的成本；利率上升也会恶化本身面临下行压力的房地产市场的处境。如果内外需依然没有改善，房地产市场依然没有好转，去杠杆和去库存的压力就会加大。在这种情况下，如果私人部门加速去杠杆、房地产部门加速去库存，金融风险就会加速显性化，最后很可能导致银行坏账加速上升。众所周知，中国目前是间接融资占主导的市场，如果银行坏账不断上升，那么银行业危机便会迫在眉睫。而照中国目前的情况来看，中国银行业出问题往往是从中小银行开始。

　　至此，对外部门风险开始转移到私人部门，而风险还在轮转。一旦银行出了大问题，政府必然会出手相救。只有中央政府有能力救助银行，救助的方式要么是向银行注入本金，要么帮助银行剥离不良资产，或是为银行资产提供担保，无论哪一种救援方式都会导致中央政府债务上升。根据我们的估算，如果本轮商业银行坏账凸显，若全部依靠中央政府来帮助银行消化坏账，这势必会导致中央政府债务显著上升，乃至突破国际的公共部门债务警戒线。换句话说，为了救援银行，中国公共部门可能要被迫举债，直接导致公共部门债务上升。此时会出现怎样的风险？公共部门债务上升后，中央政府将会怎样降低自己的债务？

　　中央政府去杠杆的方法有二：一是加税，二是通胀。如果居民部门对政府的加税或通胀有了预期，这势必会使他们的信心下降，从而诱发更多的资本外流。此外，银行业坏账上升也会导致居民部门对本国金融市场的信心下降，同样也会导致资本加速外流。

　　至此，居民对未来的信心下降，进而做出风险规避反应，这将导致资本外流，资本外流会使央行冲销能力下降，央行冲销能力不足会致使流动性下降，利率由此加速上升，这就形成了一个闭环。

　　第三个问题，上述风险在过去几年内都普遍存在，但为什么迄今为止没有引爆呢？为什么迄今为止中国金融体制还算是比较安全呢？从三个部门的分析框架来看，迄今为止，三部门各自都有减震器，为缓释金融风险提供了良好的政策空间。

　　私人部门的减震器是高储蓄。过去，人民币汇率尚未实现市场化，国内金融环境处于抑制状态。高储蓄意味着居民部门资金充裕，由于金融抑制，居民储蓄无法流向国外，因此，居民储蓄会集中于国内银行，政府可以把利率定得很低，这就给了企业部门与银行以利好。企业可以以较低成本维持较高的杠杆，而银行可以赚取不菲的利差收益。高储蓄与金融抑制环境很好地保护了企业和银行部门，这是第一个缓冲垫。

　　公共部门的减震器是低水平的政府债务。尽管目前中国政府债务已经开始上升，但中国政府拥有大量资产，例如，各级政府部门不仅拥有大量土地，而且还握有国有企业的股权，二者构成公共部门防范系统风险的缓冲垫。

　　对外部门的减震器是大量的外汇储备。过去十余年间，中国积累了大量的外汇储备，中国外汇储备存量一度达到4万亿美元，这被认为是坚不可摧的堡垒，足以防范未来任何风险。

　　由于存在上述三个减震器，因此，即使过去也有上述金融风险，却并没有酿成危机。那为何我们现在开始担忧了呢？我们注意到，近几年发生的一些变化使得这些减震器开始陆续失效。

　　第一个减震器：高储蓄。

　　近年来，中国国民储蓄率趋稳，甚至出现轻微下降，人口老龄化是导致这一变化的原因之一。2010年是一个拐点，2010年后，中国劳动人口占总人口比例开始由上升变为下降。而生命周期是导致储蓄率变动最重要的因素之一，与人口老龄化相对应，中国的居民储蓄率开始下降。

　　此外，近年来，央行加快了国内金融开放的步伐，利率、汇率正在进一步市场化。资本账户开放意味着金融抑制的环境被打破。去年年底，央行取消了金融机构一年期存款利率的上限，这也意味着对居民存款利率的压制被取消。在这种情况下，金融机构为了获得居民存款，不得不被迫给居民以更高的存款回报率，这便压缩了金融机构的利差，金融机构的盈利能力开始恶化。如果银行不得不提升存款利率，相应地，银行为企业提供贷款的利率自然也会上升，由此便削弱了对企业与银行的保护。

　　第二个减震器：总体债务水平较低。

　　自2008年以来，地方政府债务显著攀升。尽管我国目前有很多国有资产，但是国有资产需要用的时候能不能变现很重要。一般情况下，如果私人部门爆发危机，国有资产要变现将会变得很难。例如，国有资产很大部分是土地，随着房地产市场的向下调整，现在地方政府想卖地就没有以前那么容易。随着房地产市场的下行，以及地方政府债务的高企，公共部门的传统减震器也开始失去效果。

　　第三个减震器：大量外汇储备。

　　过去大家一度认为，4万亿美元外汇储备足以抵御任何风险，但是从去年开始，外汇储备缩水很快。目前为止，中国外汇储备缩水超过8千亿美元。因为央行有很多手法可以掩盖外汇储备的真实消耗规模，因此市场上认为迄今为止中国央行的外汇储备缩水规模可能显著高于8000亿美元。换句话说，资本不断外流和持续贬值预期会削弱4万亿美元外汇储备的缓冲能力。

　　综上所述，由于三个部门的传统减震器正在失灵，未来金融风险的爆发和传递对中国经济的冲击是在加大的。

　　第四部分，为避免未来系统性危机的爆发，我们提出以下五点建议。

　　第一，为了防范系统性风险的爆发，一定不能让中国经济增速跌到太低的水平，保增长依然是非常必要的。请注意我所指的保增长不仅仅是指短期增长，也包括中长期增长。所以需要两个手段，一是结构性改革。这里指的结构性改革和最近的供给侧结构性改革不太一样，供给侧结构性改革是结构性改革的一部分，我这里指的几点是，一、开放服务业。目前中国很多服务业被国有企业垄断，我们需要向民间资本真正开放服务业。二、推动国内要素价格进一步市场化。三、加快收入分配改革。包括国有企业上缴更多的红利给社保，还有居民部门内部的收入分配改革，比如房产税。第二个手段是需求管理。我们仍然需要扩张性财政货币政策，来维持短期的经济增长率。增长非常必要的原因在于，只有适度的增长才能帮助我们更好地解决风险问题。举个例子，一个人骑自行车，保持一定速度的自行车会很稳定，一旦速度越来越慢，就很难维持平衡，对中国这样需要权衡各种利益的大国来说，适度增长是非常重要。

　　第二，我们要高度重视未来企业去杠杆与房地产去库存可能导致的金融风险。对这种金融风险，过高估计比过低估计要好，未来银行业压力会很大，所以我们应该提前预防。我们需要更高的资本充足率和更高的拨备覆盖率，同时要做好监管部门的预防，监管部门要留一些的政策空间来应对风险。政府部门要做好银行业风险防范的预案，需要高度重视相关的金融风险。

　　第三，我们需要采用一些更加透明和市场化的坏账处理方式。银行面临危机时，政府一定会救援银行业，而救援的方式也很重要。目前，我国很难重演1998年政府全部买单的方式，那时候是把问题全部传递给政府，而且对未来银行业经营没有激励机制改革，所以透明化和市场化的坏账处理方式很重要。所谓市场化，就是要让不良资产有一个公开定价，要用市场化手段让资产管理公司对从银行购买的不良资产进行处置，也要允许银行根据市场化价格将坏账出让给另外的金融机构。未来坏账处理过程，应该是银行先靠自身力量消化不良资产，然后再通过市场化的方式转让一些不良资产，最后在坏账暴露比较充分之后，政府最终才介入，注资或者是提供担保，三管齐下是比较好的方式，这有助于部分切断风险由银行部门向公共部门的传递。

　　第四，中国政府依然应该管理国际资本流动，避免资本持续过快流出。在我们的风险传递链条中，大规模资本外流是触发风险的重要因素。所以我们的建议是，未来几年依然要审慎地管理我们的资本账户，特别是要避免过快开放资本账户。在3年前，2012年至2013年左右，国内有一个重要的政策辩论，也即在当前环境下要不要加快资本账户开放，当时人民银行在正方，他们觉得有必要，认为当时是时间窗口和战略机遇期，但我们团队坚定反对，反对的主要原因是在中国国内的现有风险没有得到妥善处理的前提下，过快开放资本账户可能会导致危机加快爆发。

　　第五，针对危机形成预案。中国是新兴市场国家，从国际金融的历史来看，由新兴市场国家变成发达国家，没有哪一个国家没有经过金融危机的洗礼，即使我们做得非常好，但依然有可能在特定情形下，中国会迎来一次金融危机。危机的爆发并不可怕，但是危机爆发之后的束手无策很可怕。我们针对金融危机要形成一系列的预案，为危机爆发做准备。从国际经验来看，大多数国家在危机爆发之后惊慌失措，以至于危机打断了增长，结果高增长阶段转为低增长阶段，很多国家由此进入中等收入陷阱。还有的国家则是把危机变成了动力来促进变革，典型例子是1997年之后的韩国，以及北欧金融危机之后的芬兰。对中国来讲，要做好危机预案，一旦危机爆发之后，能够秩序井然地做好调整，而且利用危机进一步倒逼国内的改革，这样才能充分利用危机给我们造成的冲击与机遇。

　　总之，我们讨论的是未来5-10年中国经济面临的风险。中国未来有两种情景。一种光明的情景是中国能够通过前面讲的种种对策来化解未来面临的风险，避免系统性危机的爆发。或者即使爆发危机，我们也能够通过我们的预案化解危机，继续保证增长，最后翻越中等收入陷阱，从人均7500美元左右上升到人均15000美元左右，成为发达国家，这是我们都希望发生的光明前景。中国如果未来对风险应对不当，可能会遭遇两种比较黑暗的情景。在2012年的时候，我跟我三位朋友写了一本书《刀锋上起舞》，其中提到美国经济学家（哈罗德）的经济增长模型，他说经济增长好像把一把刀子竖起来，刀刃朝上，一只蚂蚁沿着刀锋前行，稍不注意下滑下去，就再也回不到刀锋上去了。未来中国经济的增长，就犹如一只蚂蚁在刀锋上爬行，稍有不慎就可能跌入两个陷阱之一。

　　一是日本陷阱。导致1980年代末1990年代初日本经济陷入困境的原因，可以用三个特征描绘。一、资产价格泡沫破灭导致日本出现资产负债表衰退。日本80年代有两个泡沫，房市和股市，泡沫破灭之后所有部门的资产负债表同时陷入危机，以至出现了资产负债表衰退。国家一旦陷入资产负债表衰退，恢复的时间会很长。二、日本爆发危机之后，没有像欧美一样让很多企业和金融机构倒闭，危机之后总会有很多企业和金融机构资不抵债需要破产，但是日本没有让这些企业倒闭，不断用财政和金融输血方式，以至于形成大量的僵尸银行和僵尸企业。所谓的僵尸银行或僵尸企业，就是没有政府注入资源的话，就生存不下去的银行或企业。大量僵尸企业和银行的存在，会导致长期竞争力下降。三、日本经济过去致力于修复资产负债表，也在清理银行不良资产，但却在资产负债表基本上修补完成后，遭遇到人口老龄化的冲击。人口老龄化会导致储蓄下降、竞争力下降。中国目前经济某些方面具备和日本相似的特点。

　　二是拉美陷阱。根据世界银行的定义，几乎所有拉美国家目前都处于中等收入陷阱中。阿根廷一战前人均GDP和当时日本相差无几，而现在，阿根廷人均GDP是日本的几分之一。拉美陷阱的特点是民粹主义和民主机制的结合。民主机制是多党竞争，每个政党上台前都拼命给老百姓许诺，说上台之后提高工资和养老金。谁承诺多老百姓就选谁，但该党上台之后本国经济竞争力跟不上，承担不了这么高的承诺怎么办？就靠举债，无论是内债还是外债。靠举债支撑高福利的国家注定会迎来债务危机的爆发，或者就不得不依靠通货膨胀来撇清债务。因此，很多拉美国家几乎每十年一次，定期在债务危机和失控的通胀之间徘徊，这就是拉美陷阱。中国经济在某些层面上是否具备与拉美相似的特点呢？

　　现在总结一下，今天我一共讲了五个问题，来刻画中国经济未来十年可能面临的风险。

　　第一个问题，基于三个部门，私人部门、对外部门、公共部门，把各部门当前的风险点列举出来。

　　第二个问题，我们给出了未来风险爆发的路径，风险弄不好是从对外部门开始，在特定内外冲击之后资本加速外流引发的，会导致风险从对外部门传递到私人部门，这主要是通过流动性和利率渠道，通过私人部门到公共部门，主要是因为银行危机需要政府救援，最后从私人部门和公共部门传到对外部门，导致居民信心下降进而引发更大的资本外流。

　　第三个问题，过去我们风险没有爆发的原因在于三个减震器的存在，但这些减震器现在正在失效。

　　第四个问题，针对如何避免系统性金融危机的爆发，我们提出五个政策建议。

　　第五个问题，我们对前景进行了展望。我们希望中国经济能够成功翻越中等收入陷阱，避免系统性风险爆发。我们对未来依然审慎乐观。