中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议中明确提出，要“加快形成引领经济发展新常态的体制机制和发展方式”。这表明，中国政府希望能够掌握经济转轨的主动权，政府政策与改革措施将会有预见性和提前量。政策的主动性将影响未来经济调整的路径和时间，是预测未来经济增长前景的最大变量，这或许意味着十三五规划的开篇与以往有所不同。抛开政策的不确定性，未来五年中国经济发展的大趋势正在形成，站在历史正确的一边，才能把握经济调整中的大机会。

    经济转型是一个渐进的过程，长期结构性的力量将发挥重要作用。相对而言，我们可以把中国经济增长和结构调整大致分为四个阶段：（1）高增长，（2）低质量增长放慢，（3）质量有改善的低增长，和（4）较高质量的增长。

    目前，中国经济增长仍处在低质量放慢阶段，消费和服务业占比的提高是投资增速放慢的结果。2014年下半年以来，结构性失衡遭遇瓶颈，经济加速放慢。名义GDP同比增速从2011年二季度的19.6%（全球金融危机之后的峰值），跌至2014年三季度的8.5%，并于四季度滑落至8%以下，2015年四季度仅为5.7%，低于2009年二季度的6.5%（全球金融危机期间的低谷），这个过程也伴随着消费增速的放慢。与经济运行高度相关的财政收入、企业利润和居民收入增长均呈放慢的态势。

    十三五期间，中国经济或进入前低后高的五年。前半期，以旧经济调整为主，增长质量有所改进但增速较低；后半期，旧经济企稳、新经济的重要性提升，较高质量的经济复苏可期。前期调整越彻底，后期反弹的可能性越大。未来五年，旧经济调整的压力和改革拉力是推动经济转型的主要力量，周期性政策或影响进程但不改变方向。据此，我们提出中国未来五年的五大趋势，概括为“一低四化“，即低名义利率、城镇化、资产轻化、债务国有化和人民币国际化。

一、低名义利率

    未来五年，特别是未来五年的前半期，旧经济下行快于新经济上行，通缩压力或持续，逼低名义利率。旧经济向下调整的力量大于新经济上升的力量，形成通缩压力。旧经济调整从上游制造业开始，近来调整幅度加大。如果把制造业粗略划分为上游、中游（资本品）和下游，以固定资产投资增长为例，上游制造业的产能投资去年下半年已经进入衰退，即负增长。与制造业息息相关的房地产投资也同步进入衰退，房地产库存增加降低了成交量反弹对投资的拉力。

    传统产业失业压力上升，拉低居民收入增长幅度，使得消费和服务业承压。即使失业率上升有限，由于制造业难以创造更多的就业机会，其对居民收入增长的贡献率不可避免地下降。除非有充分的理由相信服务业可以独立于制造业自主增长（如服务业开放和城镇化进程的加快），否则，2016年服务业增速或明显低于去年。

    流动性宽松的边际效果不彰。M2总量已经接近季度名义GDP的8倍，但名义GDP增速依然下行。同时，企业信贷需求持续乏力，投资意愿不振。宽松的货币政策、积极的财政政策以及外部经济复苏和大宗商品价格上升，也将影响通货紧缩的走向，但除非出现剧烈的政策、经济和价格变动，它们对通货紧缩的影响将是次生的。

    未来短期名义贷款利率水平，将逐步与名义GDP增速接近。从国际比较看，6个月至1年的短期贷款利率与名义GDP增速保持相当的水平。在过去几年的大多数时间里，韩国的短期贷款利率略高于名义GDP增速，与中国长期偏低的趋势形成鲜明对比（图1）。自2012年中以来，中国短期贷款利率与名义GDP增速之差已大幅收窄，降至最近的两个百分点，已经逐渐向韩国的相对水平靠拢。我们预期，名义贷款利率相对于名义GDP增速而言虽有下行的可能，但幅度有限，利率相对于增速窄幅波动的情形在未来数年可能会持续下去。

    由于通缩压力，低利率环境并不必然为企业带来较低的成本，企业面临的真实利率或维持在一个较高的水平。更重要的是，在去产能、去库存和去杠杆的压力之下，企业和投资者的风险偏好下降，尽管无风险利率较低，但风险溢价上升，拉高有风险利率水平。如果低名义利率、高实际利率和高风险溢价持续时间较长，将对未来几年经济将产生重要影响。

    第一，企业将保持较长时间的低利润增速和低回报。在过去的几个降息周期中，工业企业利润出现跳跃式增长，然后随着升息增速放缓。在本周期中，受周期性因素和季节性因素叠加的影响，低利率或持续较长时间，主要是企业低利润率的结果而非原因。

    第二，受低投资回报影响，居民收入增长放慢。减息以牺牲储户利息收入和投资者投资收益为代价，长期低利率对消费和服务业发展有负面影响（图2）。在旧经济调整与新经济上升的初期，其净影响不利于就业和收入增长，是居民收入低增长的另外一个原因。

    第三，人民币贬值压力上升。决定人民币兑美元汇率的基础是反映中美经济动态的利差水平，尽管全球低利率，美联储难以独自加息，但中美利率缩窄仍是大趋势，形成持续的人民币贬值预期和压力。

    第四，低利率对资产价格总体而言是利多，但高杠杆挤压了低利率对资产价格的边际影响。特别是，如果低利率是经济不振的结果，未来违约的几率上升，以信用为基础的资产价格将面临很大的压力，重资产企业违约风险上升。

二、城镇化
 
    中国经济转型是一个旧经济做减法、新经济做加法的过程。供给侧改革可以消除有效供给不足的瓶颈，更大程度上满足现有有效需求。然而，一些体制性障碍也制约着有效需求本身，如何释放这些需求，并使之得到满足，需要需求侧和供给侧改革并举。

    城镇化是工业化发展的结果，重点在户籍人口城镇化。2014年3月发布的《国家新型城镇化规划（2014-2020）》明确要求，将常住人口城镇化率从2013年的53.7%提高到2020年的60%左右，户籍人口城镇化率从36%升至45%左右。简言之，常住人口城镇化率是衡量工业化率的一个指标，泛指非农业人口占比，而户籍人口城镇化率是指在城市居住且消费的人口，可以更加准确地反映中国的实际城镇化水平。考虑到人口增长，2020年户籍人口城镇化率实现之时，将有近1.5亿农民工和家属在城镇落户，围绕着城镇化的住房、基础设施和社会保障需求是未来经济源源不断的增量。

    城镇化可以支持较低但可持续的投资增长。城镇化过程本身可以驱动较长时期内投资增长，增加有效供给。据宾夕法尼亚大学估算，中国人均资本存量虽远高于印度等国家，但与巴西、墨西哥相当，低于阿根廷和俄罗斯。中国目前的人均资本存量与人均GDP相当，即就总量而言，并无明显的过度投资（图3）。投资过剩主要体现在1）结构性过度投资，如制造业的上游和一些中西部地区的基础设施，2）投资效率低，资本存量质量不高。

    未来的挑战是，中国能否成功避免中等收入陷阱，按人均资本存量或GDP计算向发达国家阵营靠拢。在G20国家中，两大阵营壁垒分明，发达国家人均GDP和资本存量都处在较高的水平，而新兴市场国家，两者均处较低的水平。在过去几十年中，成功从新兴市场阵营升级至发达国家阵营的就两个国家，日本和韩国。粗略来看，横亘在两大阵营之间的“无人地带”可等同于中等收入陷阱。

    很多国家的经验显示，在城镇化率达到75%左右的拐点之前，投资占GDP的比重仍然保持上升或相对稳定的态势。中国或需要20年甚至更长的时间才能接近这一城镇化水平，在这之前，不需要过份担心投资失速，而需要关注能否以改革打造一个相对低速但较高质量、可持续的投资模式。

    各省市城镇化与投资和服务业发展的关系的横向比较，剔除了制度因素对两者关系的干扰，或能更好地预示未来城镇化带动的经济新动力。一方面，投资占GDP的比重与城镇化率高度负相关；另一方面，服务业占比与城镇化率高度正相关（图4）。根据各省市差异粗略估算，按常住人口计算的城镇化率平均从40%上升到60%，投资占比或从70%降至60%，而服务业占比将从40%上升至50%。

    与城镇化相关的改革和资金支持或可以在短期内将消费的潜力释放出来。我们建议启动一个10万亿元人民币的新城镇化基金，以财政发债和贴息的方式设立，为保障房、城镇基础设施和社会保障提供资金支持，落实新城镇化规划提出的到2020年将户籍人口城镇化率提高到45%左右的目标。通常情况下，政府支出有2-4倍的乘数效应，即总共30万亿-50万亿元人民币的投资规模，缓解城镇化的资金约束。在未来五年落实新城镇化规划，还需要尽快落实三方面的改革，即户籍制度改革，土地制度改革和社会保障体系改革。

三、资产轻化

   “高杠杆、重资产”是过去三十多年企业和地方发展的重要特征。在低利率和高资产升值潜力的大环境下，这是一个盈利性很好的投资策略。首先，尽管名义利率水平不低，但由于高增长和相对较高的通货膨胀，实际利率水平很低；其次，很多资产价格出现了快速上涨，重资产是投资获利的主要媒介。

    相对而言，国有企业是资产扩张最大的受益者，中国政府控制了全国一半以上的资产。中国社会科学院发布的国家资产负债表显示，国家总资产从2007年的284.7万亿元增加至2013年的691.3万亿，年均增长15.9%，高于14.4%的M2同期平均增速。国家负债率从41.9%稳步增加到49%。在2013年总资产中，居民、非金融企业、金融机构和政府总资产占比分别为29.4%、30.3%、27.4%和 12.9%。根据财政部的数据，2013年全国独立核算的非金融国有法人企业15.5万户，资产总额104.1万亿元。以此推算，2013年国企占全部非金融国企资产的半壁江山。考虑到金融企业大多数为国有，金融和非金融国企资产占全部资产的42%左右，再加上政府资产，政府能够直接控制的资产规模约占整个经济资产的55%。如果进一步把农地和牌照等非贸易品的实际价值计算在内，国家实际控制的资产规模或超过60%，这是有别于世界主要国家的中国国情。

    然而，“高杠杆、重资产”存在的前提条件已经或正在发生改变。2012年以后，贷款利率迅速接近于名义GDP增速，显示实际资金成本攀升，即资金成本相对于经济和资产价格高增长的优势开始消失；同时，包括土地、房地产和其他各类资产的价格从快速上涨到高位企稳，上升空间有限，下行风险加大。这两个因素随着利率市场化和美元加息有进一步恶化的可能，使得高杠杆企业不堪财务重负，或面临生存的挑战。

    去资产可以帮助企业和政府实施资产轻化战略，是去产能、去库存和去杠杆的前提。未来五年甚至更长的时间内，重资产压力最大的是国有资产和政府部门，也包括一部分私有企业。国有部门资产轻化必须与国有企业和地方政府财政改革同步进行；混合所有制改革和负面清单的全面实行，有助于加速去资产的进程。去资产也是结构调整的助推器，即使在私有企业部门，处置传统行业的资产，重构资产负债表，也需要有一个较为发达的资产市场。金融机构也是资产证券化的参与者，通过资产负债表证券化降低流动性和信用风险。

    去资产或资产轻化只是一个总称，广义而言，其实质是资产控制权、收益权和风险分布的重新配置。去资产的实现形式包括资产出售、分拆、证券化（如发债、上市）和PPP等。在去资产的过程中，出售资产是最简单的一种形式，是资产控制权、收益权和与资产相关的风险的一次性转让，其他形式的去资产或证券化，则是三者部分转让的组合。

    资产供给方通常是“高杠杆、重资产”的企业或地方政府，其目的是增加流动性或缓解财务成本的压力，或者化解风险。以中国社会科学院对国家资产负债表2013年的估算为基础，假设按10%的年均资产增速推算，到2015年，中国整个经济的总资产规模或已接近840万亿元，在这个基础上，国有企业和政府减持5%的资产，其规模可达42万亿元。同时假设过去两年资产结构没有明显改变，国有部门5%的资产去化可使国有和私有部门持有的资产规模相当。

    资产轻化面临的最大障碍是如何为风险资产定价。风险难以定价主要是因为没有违约，而没有违约在很大程度上是违约的风险难以计量，这是鸡和蛋的问题。2016年或是中国市场有序违约的元年，风险定价和风险交易将再造中国的金融体系。

    去资产或资产轻化应是供给侧改革的核心内容之一，目的是淘汰过剩产能，降低杠杆率，提高资产配置的效率，以市场化的方式实现企业的关、停、并、转。是继续持有重资产、忍受高财务成本和流动性风险，还是与社会分享收益，走资产轻化的道路。不同市场主体面临的财务约束不同，但或早或晚都会面临同样的挑战，或主动或被动地做出决策。

    资产轻化也将带动金融市场的结构调整。首先，渠道从间接融资向直接融资转变。中国债券市场或是最大的受益者，如果债市余额占GDP的比重从目前的50%左右翻倍，其规模或扩大三倍。其次，主体从银行为主转向资本市场为主。未来如何为轻资产企业融资，适应从存款立行到资产立行新趋势，将是一大挑战。适应新的市场需要的主体将会上升，如资产管理公司和租赁公司，信用评级公司。第三，信用从政府主导到市场主导。去资产的过程就是一个信用市场化的过程，资本市场对政府信用有明确的定价，资本市场对政府的约束将较银行系统明显强化。

    最后，土地货币化将登场，这是最大的金融资源之一，也是效率配置的洼地。可以考虑在基本不改变土地所有权性质的前提下，通过土地证券化，赋予农民选择退出的权利，换取城镇必要的生活和社会保障，缓解城镇化的资金约束。农地的价值因资源的富裕程度而异，据美国农业部估计，2014年美国农地价值高达2.4万亿美元，是其当年农业资产的4/5，全国GDP的13%左右（图5）。自1995年以来，美国农地平均回报高达12%，是同期名义GDP增速的4倍。■

四、债务国有化

    中国经济需要去杠杆，而去杠杆却又是转型经济不可承受之重。以市场之力去杠杆可以较快地实现出清，但其过程有如海啸，当高杠杆的潮水退去，难免一片狼藉。在去杠杆的风口，既要市场出清，又要保增长，难以两全。即使在市场经济国家，去杠杆首先是杠杆转移，而不是简单的降杠杆。以美国为例，全球金融危机期间，家庭财富从2007年的66.5万亿美元降到了2009年低点的58万亿美元，在这个过程中家庭部门和企业部门出现了去杠杆，而州政府特别是联邦政府大幅度加杠杆。在2008到2010年之间美国联邦政府的债务增长速度一直保持在20%左右，是危机前增速的4倍，确保了这期间美国国内非金融部债务总体增速在3%以上，是一种实实在在的杠杆转移（图6）。

    中国去杠杆更大的可能是“中医疗法”。一个比较现实的可能是首先通过杠杆转移，即债务国有化，将部分企业和地方政府的杠杆率水平降下来，同时避免经济和市场出现激烈的波动。债务国有化是平滑、有序转型的需要，也是转型成本分摊的方式。过去经济快速发展积累的成本完全由市场来消化，可能产生市场动荡和导致财富蒸发；而完全由政府来承担，既难以克服道德风险，也不合理，在居民、企业和政府部门之间合理分担成本最为可行。然后，通过增长复苏逐步去杠杆，这是债务国有化的前提，即应在国有化的过程中培育可持续发展的动力，也只有如此，杠杆转移才是可持续的。应该承认，在全球金融危机8年之后的经验显示，杠杆转移易，真正下降难。

    债务国有化或直接或间接地起到杠杆转移的作用。债务国有化通常以间接转移为主，而直接转移杠杆，由中央政府出资承担地方政府和企业的负债，表现为即期中央政府财政赤字的提高，而间接转移则是一种或有负债。随着去杠杆的深化，为避免造成经济大幅度波动，除了以市场化的形式去资产、去杠杆之外，未来直接的杠杆转移或难以完全避免。

    更多情况下，杠杆转移是间接发生的。通过政策性银行、债务置换、资产管理公司等，大多表现为中央政府的或有债务，是地方债务的准区域化（省级化）、准国有化。

    首先，政策性银行的信贷扩张主要以政府信用为担保，为中央和地方政府长期投资项目提供融资，由此产生不良贷款，主要由中央财政承担。

    其次，地方政府债务置换实际上是地方债务的准国有化。债务置换降低了地方政府的财务成本，但却是以省政府和中央政府的增信为代价的。以省一级政府统一发债，相当于所有地方债由省政府提供担保，再延伸下去，省政府的信用最终或由中央政府背书。结果是，市场难以为信用风险定价，地方政府债券收益率与国债基本一致。同时，为了避免债务置换导致流动性紧张，央行需要通过各种工具为商业银行提供流动性，也是债务准货币化的一种形式。

    第三，资产管理公司是最接近于杠杆直接转移的一种形式。在这一轮去杠杆的过程中，地方资产管理公司将扮演重要角色，以支持债务省级化。据报道，到2015年底，地方资产管理公司数量已超过20家，其中，温州成立国内首家地市级“坏账银行”。

    最后，间接杠杆转移也表现为政府通过成立产业基金，以财政资金支持新经济、减税、城镇化基金等形式，直接或间接地化解地方政府和企业的压力。随着去杠杆压力的上升，一部分债务或直接或间接地被货币化。

    未来五年能否全面实现小康，既反映在GDP数量上，更取决于市场参与者的信心。上述提到的各项杠杆转移措施极为必要，但须对碎片化政策进行强力整合，准备足够量级的政策火箭筒，改变市场对经济继续下行甚至出现“硬着陆”的担忧。财政政策需要有足够的担当，以支持新经济为出发点，既防止经济失速，又创造条件让旧经济调整，惟有这样，才能避免经济和市场的大幅波动，让经济在危机的边缘低空掠过。为此，在现有财政赤字接近3%GDP的基础上，实行额外每年3%的特别财政赤字，为结构调整融资，用3-5年的时间实现经济的有序转型。

五、人民币国际化

    稳健的基本面是人民币国际化的基础，从长期来看尤其如此。人民币交易的实质是一种信心或预期的交易，决策的质量和可信度、经济长期向好的趋势，是人民币可持续国际化的两大关键性变量。在向新常态转型的过程中，政策和经济的不确定性，或使人民币币值不稳、人民币国际化出现反复。因此，在旧常态预期打破而新常态预期没有形成之前，任何的干预措施如资本管制和参照一篮子货币等都是过渡性的，政府需尽快帮助市场1）发现与经济基本面相称的人民币均衡汇率和2）感受到转型红利对本币的支持，引导市场向好的长期预期。

    一个国际化的货币需要有定价的自主性，这既是权利也是责任。未来相对长的一段时间里，由于美元在贸易和结算货币中的主导地位，人民币兑美元汇率的重要性远大于一篮子中的其他货币。因此，人民币加入SDR之日，就是与美元脱钩之时。参考一篮子货币的核心不在篮子货币本身，而在之外的中国因素未来到底能否发挥足够大的建设性的力量，为全球投资者提供一个风险和回报相对称的标的货币和产品。未来人民币汇率需要提高定价的自主性，使之更多地围绕中国经济基本面波动。

    未来五年，人民币国际化不进则退，更大的可能是先退后进，绝提表现为五年后人民币在SDR篮子中权重的提高。短期内人民币受压，受中美经济放慢和中美利差缩窄的影响，人民币兑美元汇率还在下行探底的过程中，一次性贬值的风险上升；贬值风险抑制了海外投资者持有人民币资产的意愿，资本外流和离岸市场干预，降低了国际化程度。中长期人民币仍有走强的空间，决定于经济增长速度的稳定和质量的提升。对人民币国际化而言，增长质量改进远比增长率水平重要。

    资本外流是短期内人民币币值稳定的主要威胁。资本外流最主要原因不是做空人民币，而是由人民币贬值预期主导的企业及个人的资产和负债在人民币与美元之间的调整。中美利差在很大程度上代表了中国两国经济之间的相对走向，利差缩窄，无疑会强化人民币贬值预期，提高增持非人民币资产的意愿。近期，由于中国减息和美联储加息，中美短期利差已经从近期的高峰回落到了2010年来的新低。尽管需要更多的研究，但相对而言，长期利差对人民币汇率的重要性或超过短期利差。

    短期人民币汇率稳定在于分化市场预期，避免单边看空人民币，无谓消耗外汇储备。分化预期有三种可能的方式：第一，加强资本管制，甚至重新盯住美元。这一办法的问题在于资本管制可能短期有效，但长期效果不明显，且与资本市场开放的大方向不符；更重要的是，人民币沦为美元的代理货币，失去了加入SDR的意义，也不利于人民币的国际化。

    第二，让人民币一次性较大幅度贬值，让市场发现其均衡汇率。这一办法的最大难点在于贬值的幅度难以掌握，人民币贬值会引发新兴市场的竞争性贬值，由此引发的国际经济和金融市场动荡会对中国经济和人民币形成后续的冲击。

    第三，一次性贬值配之于可信的政策操作，一方面增加汇率的市场决定作用，另一方面通过干预市场和经济的基本面为人民币托底，政策干预包括对外开放人民币资产市场、推出扩张性财政政策防止经济继续下滑，以及加快包括城镇化和国企改革在内的改革措施的落地等。这一办法需要密切的政策协调，找准市场痛点，分化市场对经济和人民币币值的预期。

    结构调整特别是服务业占比的提高或致人民币走软。结构调整的结果是服务业占GDP比重逐渐升高，中国服务业占GDP的比重已经从低位提高到了2015年的50.5%。经济中非贸易品占比的提高，对本币币值的敏感性降低。然而，服务业占比提高的初期，在很大程度上是由于制造业占比的下降而造成的，谓之衰退性改善。由于人工成本提高，出口竞争力下降，结果很可能是人民币走弱。另一个可能则是，由于服务业的生产率相对较低，经济中服务业占比的提高意味着平均生产率水平的下降，施压本币。在日本、韩国和台湾，服务业上升的过程都伴随着本币相对于美元的贬值（图8）。

    低利率可以使中国为全世界提高源源不断的资金，而强货币增加全球对人民币资产的需求。做到这一点，两个基本前提是：第一，生产率的提高是根本，第二，内需发展为主。在日本和韩国，随低利率而来的是弱货币，而打破这一关系的基本力量是内需和生产率的稳步提升。在中国经济发展的早期，人民币贬值推动了经济发展，出口快速增长带动了生产率的提高，然而，近年来，作为一个出口大国，这样的优势已经不复存在，生产率水平的改进或反过来决定了人民币币值。

     历史上，少有大国通过本币贬值能够强大起来，少有制造业能够由于弱货币的保护而成就世界级的企业。