当前政治语境的新词创造堪称深圳速度，人们对“新常态”尚未娴熟，供给侧改革就又盛装而来。这一于去年12月中央经济工作会议确定的“新词”，尚未来得及精心雕琢，供给侧结构性改革的整体方案尚待字闺中，国家统计局局长宁吉喆就表示已显积极效应，虽有鼓舞士气之先，但确实将问题想的过于简单，不免奢谈，不免为各类分歧提供土壤。

　　改革的理想如沐春风，现实的骨感却犹如春寒。在经济持续拾阶而下，债务正触临界，汇率持续承压，投资边际收益率下行等债务紧缩的现有语境下，供给侧结构性改革，说白了就是谁去杠杆、谁是接盘侠的问题，而这犹如鸡蛋上跳舞，面临着中央政府、地方政府、各类金融机构、国企、私企、贸易部门、非贸易部门，及家庭部门间的复杂多变、欲壑难平的多方博弈，踩破哪个都颇令人细思极恐。

　　政企弈局

　　政府与企业的博弈，既是权力边界问题，又是利益冲突问题。要寻求双方的合作聚焦解，已非易事。一是资源配置主导权的博弈。在政府财力丰盈、经济上升期，让市场在资源配置中发挥基础性作用，具有较高的合作聚焦解空间；但在政府高负债，尤其是地方政府负债，使财政收支面临“十个锅八个盖”背景下，资源配置主导权就成为了应对债务紧缩的救心丸，市场在资源配置中的基础性作用，就不免与权力存在利益冲突。另一是政府与市场的利益冲突式博弈。供给侧结构性改革的关键之一就是为供给端减负增效，放活让利，这就牵涉到减税清费和规范税前抵扣等问题，若真正落实减税清费等政策，将降低政府偿本付息的收入流，加剧债务紧缩风险。因此，在财力丰盈时，减税清费都步履维艰，如今就更可叹蜀道难了。

　　回顾2013年债券风暴以后的宽松货币放水满溢，却始终难以改变资金的“避实就虚”。去年的股灾，如今的一线城市房市疯涨，以及信用债利率的持续走低，都显示债券风暴后货币宽松异化成了金融加杠杆。以最近数据为例，1月新增贷款2。54万亿元人民币和社会融资总额3。42万亿元，国企和地方融资平台借新换旧、举内债换外债等居功甚伟，2月远逊预期的信贷数据，映射政府和国企债务紧缩压力暂缓，而一直以来非公部门很难从正规金融系统分羹，此时此景下，非公部门就更难得到支持了，去年下半年对网贷、P2P、众筹等互联网金融的监管，虽有行业自身问题，但也与新兴金融分羹政府和国企应对债务紧缩的救心丸不无关系。

　　央地弈局

　　中央政府与地方政府的博弈。一个是现有债务如何分配和分担的博弈问题，一个是财政收入如何分配的博弈问题。中国的中央和地方政府关系和双方的财税结构，不是联邦制结构，但也非严格的中央集权模式，因为地方政府和中央政府都是经过同级人大选举产生。不过，中国的《预算法》、《立法法》等都没将地方政府看作为独立的司法实体，就财税制度方面，除了几个税种为人大立法外，中国的主要税种，如增值税等都是基于国务院相关管理条例计征，分税制也非出自立法而是行政法规，这使得现有的地方政府债务，一直被市场看作是中央或有债务，近年来中央代发地方债模式，更强化了市场的这一预期。

　　长期以来中央与地方政府间在债务方面的博弈一直暗流涌动，带有公地悲剧特征，即由于真正的债务主体不明晰，债务大锅饭问题突出，地方债最终形成事实上的中央政府或有债务，地方政府举债难免高举高打，尤其是2008年“四万亿”刺激计划之后，在经济增速渐次递减，稳增长压力持重等下，地方举债存在着日益明显的激励不相容性，使政府整体债务陷入了复利式紧缩风险中。

　　为此，巨额地方债务究竟如何在中央与地方间分配，从合作博弈角度看，显然无法再继续较真于“谁的孩子谁抱”，因为目前中央、地方博弈，部分地方已被债务紧缩下逼入“绝境”，自身可选择菜单只剩下撂挑子，挂账不还，把债务风险踢給金融系统了，在国内尚无《政府破产法》下，挂账带来的是呈指数增长的债务紧缩风险，以及时刻需要提防的系统性金融风险。这使地方政府在央地博弈中，占据了有利地位，即诺奖得主、博弈论大师罗伯特·谢林在《冲突的战略》中揭示的，在合作博弈中，博弈占优一方，自身可选择菜单多，与困兽的合作博弈结果就是占优者拥有的只是让步自由。因此，越来越多的研究揭示，建设型财政是顺周期的一种制度安排，在经济周期上行期，建设型财政可以锦上添花，形成正反馈，在下行期，建设型财政依然是顺周期的正反馈，加速问题暴露。因此，若中央政府通过债务置换实现中央加杠杆和地方减杠杆，那么将会发现需要置换的地方债务可能比统计的要多很多，使自身陷入两难：不置换，风险就在那里不能不管，管到底，发现是个无底洞。

　　央地博弈的另一个层面是财政收入分配。94年分税制改革丰腴了中央财力，削弱了地方财力，08年巨额刺激计划要求央地1：4的配资，中央支出和赤字率得到控制，但却是增加了地方负债不设防的道德风险。一种缓解的压力是，通过财税体制改革，实现中央地方财事权匹配，但这将削弱中央财力，近年来税制改革，如营改增将属于地方独享的营业税变成中央地方共享税，而根据现有增值税央地75：25的分配结构看，地方财力实际遭到压缩，最近计划开征的二手房增值税，实际也带有财权上收迹象。

　　就目前而言，央地财政收入分配博弈上，其聚焦解在于一个边际博弈权衡：中央下放地方的财权边际值与地方收敛债务边际值间的平衡，而在现有体制下，财事权适度上收，可能是一个相对次优的选择，即以公共服务均等化立论，在收回部分财权的同时，将一直以来属于地方的事权也收上来，然后以专项支出形式委托地方具体执行，不过这需要警示和考虑地方在实际执行中的挪用和占有问题，因为对地方来说，在很多事权上仅作为一个执行人，同样存在激励不相容、权责不对称性，因此需寻找新共赢边际平衡点，如公务员薪酬体系和绩效考核体系的构建，以及压缩政府层级，改五级政府为三级政府，减少执行链条，降低专项转移支付的成本。

　　政府与金融机构弈局

　　在封闭经济体系下，降低整体负债的一个路径是财政赤字货币化、债务货币化。罗格夫在《这次不一样，八百年金融危机史》中有两个研究成果值得重视：

　　一是发展中国家60%左右的债务／GDP是危机临界点，其中的一个主要原因是这些国家的金融市场不发达，风险的识别、定价、管控等能力不足，遭遇米德冲突的概率较高，而纾缓米德冲突的工具不足；另一个原因是大多数发展中国家隐性债务较重，这既与这些国家统计系统不完善有关，又与其主观倾向于隐匿负债的动机有很大关系，如这些国家的决策者认为，内债不是大问题，在信用货币体系下。

　　二是过度财政赤字货币化和债务货币化会导致滞胀，及加速国家经济金融系统瓦解。经济滞胀可起到赖账效果，减轻债务人压力。但这并非无极限，因为滞胀赖掉债务的前提是人们不得不继续使用货币，但这是一个非合作博弈的冲突：经济滞胀会使人们对纸币唯恐避之而不及，大家不愿持有信用货币，更愿意以货易货。而一旦滞胀使人们不再愿意使用法定信用货币，宽松货币政策也就英雄无用武之地了，没人陪你玩了，债是赖掉了，但经济金融体系也遭到系统性破坏，信用货币也就如同废纸。

　　另一个有力证据，要溯源于信用货币的法定概念来源，其实从历史沿袭上货币法定的“法”，不是公法，而是自然法，央行普遍将币值稳定和通胀置于货币政策的核心地位（稳就业是派生出来的，已引发了货币政策各目标间的冲突，使货币政策愈发泛政治化），就是因为法定货币授权于自然法则，滞胀本质上是滥用自然法则下的信用。

　　2013年债券风暴后，国内宽松货币政策放水，未能让货币脱虚入实，而是演变成单纯的金融加杠杆，去年的股灾，今年主要城市房价的飞涨，映射货币政策只能推不能拉，通过宽松货币政策来缓解债务压力，对内均衡进行支出转换政策和支出调整政策，终将引发外均衡与内均衡冲突，811后人民币走势可看作是米德冲突的表现形式之一。

　　当前政府和国企的巨额负债，最终都反映在银行和央行的资产负债表上，且目前看来这些债务风险是正规金融系统无法消费的。如果让这些风险蜗居在金融系统，其破坏力是可怕的：美国次贷危机令人诚惶诚恐，而若通过债务置换将部分地方债务换成中央政府债务，2010年后的欧债危机同样让人细思极恐。这是政府与金融系统探寻的聚焦解，就是既缓解地方政府债务负担，又不引发金融风险，还要控制好滞胀的可行边界，把握好赤字货币化的宽度和厚度，目前看来只能金融加杠杆，尽管市场一直担心中国银行系统的纸里包不住火，及积极财政政策的空间没有想象中的大。

　　一些专家认为政府与金融系统博弈的一个次优解为，借鉴98年四大资产管理公司等做法，通过设立一个特殊目的公司SPV或SPC，进行停息挂账处理，同时在央行的支持下发行特别债。但是，这实际上可看作是一种债务货币化的输血和止痛，若无类似于98年的改革和本世纪初的入世，债务问题将会被经济滞胀替代。

　　居民加杠杆

　　政府和企业部门与居民部门的博弈。当前单纯从资产负债率看，居民部门的资产负债状况是相对不错的。去年以来，股市改革牛的启动，今年主要城市的房价疯涨，都带有让居民部门加杠杆以帮助政府和企业部门去库存、去杠杆和去产能等特征。

　　这个博弈是完全非对等的。目前房市和股市类似于“绞肉机”，尤其是房市，居民部门的加杠杆和增库存背后的风险，实际不亚于背负巨额负债的政府和企业部门。该领域博弈困顿在于居民部门的加杠杆和增库存，更多是政府和企业部门存量库存、产能和债务杠杆的偿付支出转移，并不意味着库存、产能和债务杠杆转移到居民部门，政府和企业部门就可以走出一个基钦周期甚至朱格拉周期，CPI与PPI的倒剪刀差很难通过居民部门的加杠杆得到改善，反而会因为居民资产和负债都房地产化，耗损掉支持经济新增长点的必要资源，加剧经济困顿。纵容甚至蛊惑居民部门加杠杆或将是衰退型的稳增长。

　　米德冲突

　　贸易部门与非贸易部门的博弈。目前国内需求端走向是扭曲的，前两个月全社会消费品零售总额增速放缓，部分地区房地产出现衰竭型繁荣，会对居民部门购买力锁定，立足于国内正在扭曲的需求端，进行需求端刺激，以推动供给侧结构性改革，将会对经济金融资源带来进一步的扭曲效应，牵制供给侧结构性改革的推进。而相对于国内需求端，外部需求端尽管依然缺乏亮点，但没有出现扭曲。

　　目前纾缓米德冲突的应对政策出现明显倾向，政策重点转向外均衡。贸易部门与非贸易部门间的博弈，实际是内外均衡政策间的博弈。目前基于内均衡实施的支出调整和支出转移政策，容易吹大债务泡泡和资产价格泡沫，以及通胀，进而暴露汇率的敞口风险，而汇率风险的管控成本很高，如去年为维护汇率稳定，官方外汇储备耗损了20%以上，使市场聚焦在中国政府愿意承受外储流失速率和规模的边际值，而这一边际值又与中国外储资产负债结构、流动性比率和速冻比率，以及外汇资产的市值变化等存在负反馈，即流动性比率和速冻比率越低，外汇资产的变现能力越弱，政府通过耗损外汇储备维持内外均衡的意愿就越趋弱，人民币贬值的主动意愿就越强，债务泡泡和资产价格泡沫被搓破的风险就越大。

　　正鉴于此，政府决策层在人民币汇率上采取了继续爬行盯住美元的权宜之计，并对离岸人民币进行了熔断处理，暂时地稳定了外均衡，同时开始通过债券置换、债转股试点、不良资产证券化试点等，寻求内均衡的破局。不过，由于经济内生动力引擎负荷太重，外部的贸易条件也不好，将更多经济金融资源用于盘活存量资产上，不仅需要需求端的积极刺激政策，而且即便需求端刺激初现成效，救出来的存量资产尚看不出能提高投资边际收益率，反而由于内部需求的扭曲而加剧新资源投入的错配风险。

　　总而言之，当前供给侧结构性改革是一个复杂的多边弈局。在这场弈局中，最尴尬的是地位最弱、实力最不稳定的居民部门因为负债率相对较弱，而具有空间相对大的可自由选择菜单，使政府和企业几乎“合谋”地将手伸向居民部门。不过，一旦这种甩包袱的博弈策略成为占优解，诸如减税清费、打破垄断、推进央地财事权匹配的税制改革，及财政政策的公共化转型等，都将知易行难，即政府趋向于保守，对破的风险细思极恐，自然也就失去了立的机会。

　　因此，从博弈角度可以预期，只要营造居民部门加杠杆的环境不失效，就不会出现真正愿意打破僵局的让步者，消除政府、企业在博弈中凸显的冲突和分歧，真正的供给侧结构性改革也将受制于僵持。显然，针对居民部门加杠杆，你若春风，他便是风雨，股灾之后，房市风险也许就存乎于心了。