中国股市最近遭遇一场黑色风暴，在两周内下跌约20%，而上周五6月26日更上演了约2000只股票跌停的小股灾。之后不少市场人士预测周末政府将出台救市措施，果然周六27日中国央行宣布降息并且定向降准。

　　当然，央行的文告中并未提及股市。但是，近期经济并未加速放缓，同时货币市场的情况也还尚属平稳。在这个敏感的时点推出历史上很少见的“双降”，不论是海内外投资者还是普通民众，恐怕大多数人都会将此解读成救市的行动。

　　当然，为了防范系统性风险，在金融市场大幅波动的时候，政策当局加以干预无可厚非。1987年10月19日当美国股市遭遇黑色星期一之时，当时上任不久的美联储主席格林斯潘也曾出面喊话并迅速放松银根。但是西谚有云“不要浪费每一次危机。”过去两周市场和政策戏剧性的变动，值得坐下来细细思量，以作为将来的参考。

　　首先，未来如何处理股市里的杠杆？上周五之后，在铺天盖地呼吁救市的声音中，一大理由就是由急剧平仓带来的系统性风险。具体来说，由于目前存在2万多亿的场内融资，以及大量难以统计的场外配资，一旦股市大幅下跌，将会导致平仓潮，从而影响金融全局的稳定。姑且假设这种说法成立，在这次央行救市之后，非常可能发生的是，市场参与者会把央行防范系统性风险的行动，解读为未来市场下行风险的锁定。结果是，市场的风险偏好进一步上升，未来加杠杆的行为也会较以前更加激进。

　　市场参与者总是试图从政策变化中解读出政策制定者的风险偏好，以决定自身的交易行为。美联储前主席格林斯潘对市场呵护有加，而投资者也总结出所谓格林斯潘看跌期权 （Greenspan Put），意指当市场跳水的时候，美联储会出来救市。有意思的是，在1987年联储救市的时候，道指在前两周跌掉了约35%，大大超过了A股过去两周的20%。换个角度看，黑色星期一那天美股收于1738点，道指上一次在这个点位附近还是一年以前。也就是说，道指两周差不多跌掉了一年的涨幅。而上证综指上周五收在了4192点，差不多是五月初的水平，或者说两周差不多跌掉了两个月的涨幅。由此可见，当时美股的下跌程度，要比这轮A股下跌严重的多。

　　而且，格林斯潘的做法并非没有争议。美股后来也曾发生过多次短期内的大幅下跌，最近如2011年夏天，道指在两周的时间内跌掉约15%，但股市没有崩溃，美国经济也没有受到太大影响。而格林斯潘本人，虽然有很长一段时间受到一致好评，被认为是成功熨平经济周期（Great Moderation）的大师。但在金融危机后，由于格林斯潘看跌期权被认为是鼓励了激进的交易行为，其本人也受到了广泛批评。

　　评价格林斯潘的功过并非本文目的。关键在于，一旦投资者产生了政策会为资产价格托底的预期， 政策制定者就需要防范投资者进而采取更为激进的交易行为，以免日后在救与不救间进退两难。例如，美联储确实在雷曼危机之后救市，但美国政府随之推出了极为严厉的金融机构监管政策，以防止金融机构借政府的托底而变得更加激进。回到中国这次“双降”，之后也要防止投资者在政府会托底的预期下进一步加杠杆。除非中国政府能够可信的承诺下不为例，但这是很困难的。

　　其次，未来金融改革的步伐如何推进？今年以来，中国在金融改革，特别是利率市场化和资本账户开放方面明显发力。毋庸置疑，一个更为市场化和国际化的金融体系对于中国接下来的发展至关重要。但是，国际金融史也显示，金融市场化和资本账户开放后中国经济和金融市场所面对冲击，将远远超过过去两周股市的波动。另一方面，金融市场化和资本账户的开放，也会导致政府对于金融体系控制能力的下降。而且，随着中国金融市场产品的日益丰富，将来必然会有越来越多的交易品种比股市配资包含的杠杆更高而且更不透明。那么，未来的政策底线在哪里，这是需要在开放前就想清楚的。

　　第三，中国央行今后如何更好的引导市场? 今年6月，正值“钱荒”两周年，市场对于流动性的细微变动非常敏感。但市场对于货币政策方向的理解，一直处于不是非常清晰的状态。6月17日有媒体传出，央行对MLF部分不续作，从而引发了市场关于央行将在那个周末降准的预期。而降准预期的落空，加上央行在上周四逆回购的操作，市场的一致预期变成了货币宽松将延后。而周六的双降之后，市场的预期又变成了宽松货币政策将延续。短短两周，市场对于货币政策的共识来回变化，莫衷一是。

　　当然，目前一方面地产有所起色，另一方面经济仍然很弱，央行不论是继续货币宽松的步伐，又或者有所调整，都是可以理解的。但是，很重要的是把央行的想法沟通给市场。毕竟，市场需要一个对于流动性的观点，如果没有一个官方的观点，市场也会形成一个观点，而市场观点的反复变化，客观上增加了市场的波动。从这个角度来说，未来央行每个月是否需要有一个类似议息会议的形式，来和市场沟通货币政策走向？

　　第四，如何让中国股市从“疯牛”变慢牛？中国股市的一大特点就是牛短熊长，这并不是说中国股市长期来看表现不好，而是中国股市往往容易在短期内出现“疯牛”：股指在一段时间的飞奔把未来几年的涨幅全部透支，随之而来又是长时间的漫漫熊途。上证综指在过去一年里上涨了大约150%，而在美股号称牛市的上世纪8、90年代，道琼斯指数的年涨幅也极少在30%以上。许多国际投资者对于印度股市更加看好。这并非是他们对印度的改革比中国的改革更有信心，而是因为印度过去几年每年20%到30%的涨幅显得可持续性更强。事实上，如果A股不是在一年，而是在3到5年内完成150%的涨幅，国际投资者对于中国股市也许会更加看好，参与热情更强。

　　中国股市容易出“疯牛”的原因并不复杂。首先是散户比例过大，受政策的影响远大于公司基本面的影响，一致预期形成之后，容易产生巨大的单边力量。其次是做空不易，看空者通常只能选择袖手旁观，而很难入市做空。第三是股票供应受限，赶不上资金入市的速度。第四，也是本轮疯牛的特点，也就是叠加了杠杆的推动，结果导致疯牛更疯。

　　的确，本轮牛市有其基础，不论是实体经济包括地产投资回报的下降，还是政府对于股市重视程度的上升，以及中国经济升级转型的大趋势，乃至金融市场对内改革对外开放的大环境，都让人对中国股市充满期待。但是，接下来需要思考的是，如何调整中国股市的现有制度，让疯牛变慢牛。目前最让人担心的是，有了政策托底的预期，歇口气回来，这头牛会不会更疯。

　　第五，如何看待国家牛市？可以预见，双降以后，国家牛市的信念将会更加深入人心。毫无疑问，对于中国这样一个以银行融资为主体的金融体系，股市作为更加市场化的融资手段，对于解决融资问题，发现和培育新的经济增长点，有着不可忽视的作用。就像笔者在“利率市场化的名与实”一文中提到的，在股市债市都没有打通的情况下，降低实体经济融资成本是非常困难的，而利率市场化也只能得其名而不能得其实。

　　正本清源，国家牛市并不是股指越高越好。事实上，没有盈利支撑的股价上涨，本质只是零和游戏而已。国家牛市，应该是股市能够充分发现和反映企业的价值，帮助好的企业更好的融资，让不好的企业丧失融资功能。好的公司通过股市发掘和灌溉由小变大，投资者通过分享公司创造的价值而获利，国家则因为拥有一批伟大的公司而崛起。所谓“为国接盘”也许不无道理，但国家牛市里资本市场价值发现和融资功能才是正途。

　　这一轮牛市，股指无疑是创了新高，但中国股市发现好公司的能力在这段时间内是有所上升，还是有所下降，其实值得商榷。从股票平均两周就换手一次的高换手率来看，投资者买入股票时的期望是，在基本面没有任何变化的很短时间里，就可以将手中股票以更高价格卖给其他人。在这种泥沙俱下的环境中，股市很难履行其职责：鼓励创造价值的企业，惩罚毁灭价值的企业，把资本配置到实体经济中能够产生最大回报的地方。

　　以上五个问题，值得在戏剧化的两周之后慢慢思考。中国经济走到今天，增长引擎面临切换，而股市在其中将扮演不可或缺的角色。而中国金融市场也日趋市场化和国际化，在面对欧风美雨前经历这样一场洗礼，也有助于市场参与者对一些深层问题进行反思。