受困加息预期 投资久期宜短避长
———加息与否困扰债市。GDP增速过快和固定资产投资增速反弹，尤其是CPI的高企引发紧缩和加息预期。国债收益率曲线暗含远期利率升高，市场预示加息。我们根据2006年10月31日的国债收益率曲线推算出1年期远期市场利率为2.539%，而到了2007年4月27日，上述远期利率已经大幅攀升到了3.0175%，市场预期加息的趋势没有改变。
五一”长假前，央行并没有如市场预期加息，而是选择再次上调存款准备金率至11％。我们认为，央行未加息的理由主要有以下几点：一是3月份CPI数据中翘尾因素比重较大；二是CPI新高和贸易顺差新低两个指标之间出现了严重背离；三是贸易顺差将随进出口贸易政策调整自然衰减；四是美国经济增速放缓对中国出口贸易会产生不利影响；五是固定资产投资增速尚不构成加息的压力；六是银行信贷放缓和银行超储率下降；七是3月17日的加息可能已经将3月份高涨的CPI因素前瞻性地考虑进去了。
综上，鉴于此次上调后的存款准备金率要从5月15日才开始施行，因此如无意外的重大事件发生，5月连续出台重大紧缩措施的可能性不大，随后央行是否加息还要视有关经济数据而定。
———其它影响因素不容忽视。除了加息因素以外，对5月份债券市场有影响的因素还有央行存款准备金率的上调、央行公开市场上货币回笼情况及央票利率的引导和股票债券的发行供给情况等。
首先是央行存款准备金率的上调。存款准备金率5月15日正式上调，将冻结商业银行1500亿元资金规模，从而使得商业银行超储率进一步下降，但此次上调0.5个百分点对市场资金面的影响不会超过上次。此次调整是在长假过后，资金回流银行体系，市场流动性由紧趋松，因此对市场资金面的影响小于上次。并且存款准备金率继续上调空间仍存在，此次上调也不会成为压倒骆驼的最后一根稻草。
其次是央行公开市场上货币回笼情况及央票利率的引导，1年期和3年期央票利率有望继续保持稳定。
最后是股票和债券的发行供给情况。5月份目前还没有大盘股发行的消息，回购市场不会出现短期资金过度紧张的局面。从发债的角度来看，5月份财政政策对市场的影响要大于货币政策，将有一期30年超长期债发行，还有7年期跨市场国债和两期凭证式国债，以及三期金融债，预计发行总规模在2100亿元左右，比前几个月明显增多。鉴于一级市场利率对二级市场有一定的引导作用，5月份超长期国债发行也将会引发长期债价格出现调整。
———投资组合久期宜短不宜长。关于5月份具体的投资策略，在超长期国债发行和加息警报没有完全解除的情况下，建议债券组合久期宜短不宜长。其中，长期国债需要回避，前期超跌的中期债应该存在一定机会，中短期的企业债和分离纯债品种可作为配置优先考虑。 |
