海外上市：中国民企遭遇“三重

    海外上市，至今仍然是许多民营企业家心中一个十分浪漫的终极梦想。

　　网易、百度、无锡尚德等中国民营高科技企业在美国资本市场创造的一系列财富神话，不仅大大刺激了众多中小企业潜藏于心的上市梦想，更使得这种梦想似乎触手可及。

　　国内各种创投资金暗潮涌动，各类中介机构全力助威，海外各大证券交易所隔三差五地到中国公关推介，在上市冲动的驱使下，所有的梦想逐渐演变成一场企业谋求上市的集体狂欢。

　　但事实上，“海外上市”并非“要不要上市、去哪里上市”这么简单，为何上市、如何上市、融资成本、上市前后要面临哪些风险和挑战都是融资者必须面对的首要问题。

　　据中国体制改革研究会负责人廖明介绍，国内企业海外上市的途径主要有直接上市与间接上市两种。直接上市通常采用IPO（首次公开募集）方式进行。间接上市主要有买壳上市和造壳上市两种形式。还可采用存托凭证和可转换债券上市。“许多民营企业都有上市冲动，其中不乏有实力的企业。”廖说，“同时国外投资者开始对有‘中国故事’的股票青睐有加。”

　　但是，上市牵扯的各方要“你情我愿”尚属不易，何况市场变化难料、风险难测，企业要做出正确的选择和明智的决定，并不是件容易事。

　　成本超乎想象

　　“中国企业海外上市最关心的问题之一就是费用。”中国海外上市网总裁梁展崇在接受本报记者专访时表示。

　　实际上，在内地上市高昂的隐性费用正是民营企业迫不得已转投他处的重要原因。据统计，内地上市成本通常占融资额的5%以上。为了规避在国内上市耗费时日的“持久战”和隐性费用陷阱，民营企业不得不考虑海外上市。

　　难道海外上市就物美价廉？实则不然。

　　梁展崇介绍,海外上市成本通常包括上市过程中的费用以及上市后维持上市资格的费用。其中证券交易所收取的是只是IPO（或第二上市）和上市年费，约只占总成本的千分之几。此外，上市后的维持费用直接影响企业当年的损益，对净利润和现金流绝对额不高的企业来说是较大的压力。

　　与许多企业将海外资本市场当成打捞和炮制财富的天堂并孜孜以求相反，国外公司退市在最近几年一直没有间断过。今年6月21日，德国汽车业巨头戴姆勒·克莱斯勒宣布从巴黎、慕尼黑以及费城等12家交易所自愿退市，成为继前不久荷兰银行从伦敦证交所退出后今年第二家宣布退市的跨国公司。

这些公司并非由于经营不善而退市，而是在权衡了挂牌成本与收益之后作出的决策。虽然全球股票交易市场因规模各异所产生的交易费用不尽相同，但上市企业动辄数百万美元的支出已是司空见惯。如在伦敦证交所上市，仅每年付给会计师事务所的费用就达1200万美元；新加坡创业板中每年维持上市的费用达100多万新币；香港联交所向上市企业产生的如保荐人顾问费、上市顾问费、会计师及核数师费用等就达1000万港元左右，另外，企业上市之后每年的维持费用也达两三百万港元。挂牌费用过高和维持上市的成本过大成为不少跨国公司无法跨越的障碍。

　　除了正常的上市维持费用外，随着监管机构对上市公司的要求越来越严格，上市企业所须承担的监管成本也与日俱增。根据某国际机构对321家企业的调查结果，上市企业要达到美国“萨班斯法案”中“404条款”的标准，第一年投入的费用就需要460万美元，而通用电气公司为此已经支付的成本就高达3000万美元。
　　专家认为：各交易所依据不同的公司和情况实行多样化多层次财务标准和上市要求，因此提醒预备上市企业与交易所多沟通，综合衡量各种因素、成本和风险。

　　买壳警惕陷阱

　　目前，我国有相当一部分民营企业和个人投资者被“纳斯达克买‘壳’上市”所迷惑。“壳”公司一般是原上市公司破产后剩余的框架，也可能是专为出售而设计的天生空壳，一般有公开财务报告历史，基本没有商业行为；其股票在二级市场上没有交易很少，股价常低于1美元。

　　而“上市”地点实际是美国场外柜台交易公告版(OTCBB，即场外柜台交易系统)或者粉红纸（PinkSheets)。OTCBB是一个能够提供实时股票交易价和交易量的电子报价系统，聚集了大量从纳斯达克等主板市场退市或达不到在主板市场挂牌条件的股票。它虽然属于NASDQ公司管理，但并不是NASDQ市场本身，也不是NASDQ副版。后者则是一个私人公司，和NASDAQ毫无关系。

　　专家表示，与纳斯达克相比，OTCBB的诱人之处在于以门槛低。它对企业基本没有规模或盈利上的要求，只要有三名以上的造市商，股票即可流通。

　　OTCBB市场内有50%左右的股票基本上没有什么交易量，再融资功能很弱。而且通常要花费50万到100万美元才能在OTCBB买壳上市，每年还要花去10万到20万美元的上市维持费用，这使不少在OTCBB市场上的中国民营企业陷入困境。据统计，美国OTCBB市场上90%以上的中国概念股已经沦为价格在3美元以下的垃圾股。

而由于公告版和粉红纸上充斥着垃圾股和空壳，很少得到机构投资者的青睐，所以私募的对象通常是个人投资者。另外，在美国市场出售壳公司的股票必须严格遵循相关程序进行法律和财务申报，其花销可能超过买壳上市所带来的益处。

　　在OTCBB借壳上市与真正能融到资金还相差甚远。由于OTCBB的上市公司大多是垃圾股，很少企业能在这里融到资金，大多都是在升至主板后再进行私募。但由于OTCBB的壳公司往往有劣绩，买壳企业也要承担其历史问题。所以高昂的上市成本使很多不明就里的民营企业一旦误入其中，就很难转升主板。

　　“在国内排队上市太难了，买个壳又怕窟窿太多。”北京某鞋业广场总经理陈先生的话恐怕是国内不少民营企业家的心声。

　　德勤国际纽约事务所的一位负责人日前在接受本报记者采访时表示：“除非能找到好的壳公司，德勤不建议企业通过反向收购的方式买壳上市，因为这种做法长期来讲对企业是有害的。好的壳公司是没有太多债务的，还可能有一些现金，另外，在股权交换过程中，最好买壳企业不需放弃太多股权，而买壳的价格应在1美元左右。”

　　中介参差不齐

　　企业海外造“壳”间接上市通常采用“红筹”模式，即境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维尔京群岛、百慕大等离岸中心设立壳公司，壳公司以收购、股权置换等方式取得内地企业的控股权或资产，然后再以壳公司名义将其运作到海外交易所上市。由于其主营业务依然在中国大陆，海外投资者习惯将这类上市公司称作红筹上市公司，将它们的股票称作红筹股。

　　对于此类公司，海外交易所往往很看重有自己国家背景的中介机构提供的上市材料。由于国内许多企业家对海外上市的“技术性问题”知之甚少，而海外交易所对中国企业的“资质”也难摸清。因此，从国内到国外的路途由于少了相关部门的具体监管而开阔无比，在这个“真空地带”也就活跃着一批穿针引线包装运作的中介机构。

　　目前国内从事海外上市工作的中介公司不在少数，在无数跨国境买壳上市操作中渔利的是中间商，当然服务水平也鱼龙混杂。某些中介机构的错误引导，也是众多民营企业受困于OTCBB市场的重要原因。

“一般来说，国内民营企业在境外上市都会委托中介机构。反向收购、跨境换股等重要的上市环节都是由中介来操作。”一位熟知内情的不具名业内专家表示，一些外资中介机构之所以没能使国内企业平稳地实现上市，要么是因为不了解中国相关规定，要么因为本身没有实力去募集足够的资金，也可能是为了省事而不愿去尽义务。

　　“国内在OTCBB市场上市的企业70%都存在事先被中介机构欺瞒的现象。”他说，中介机构运营境外上市的收费大多数分为两部分：约80万美元的现金和10%股权。其中现金部分就足以使得中介机构完成买壳上市。而当中介机构以简单的协议收购完成上市后，便会立即公告公司的资产、盈利状况以及发展前景，等到股价上涨后即可寻找机会在二级市场或者基金套现。一般来说，股权的套现可使中介赚得千万美元的利润甚至更多，远高于现金收益。由于中介机构大量股权的套现，本身就会打压股价，加之往往中介机构售出股权后就对上市股票不再进行维护，股价可能一落千丈。

　　为此，专家建议：首先应寻找一家有经验的财务顾问公司将自身内部存在的问题解决之后，再与保荐人、承销商、会计师及律师联系，不要过早签订过多的中介机构,导致上市成本增加。

　　迄今为止，海外上市已经成为中国企业快速发展过程中不可缺少的融资渠道。但近两年来一些企业海外上市失败、股价过低、被海外投资者起诉等事件屡屡发生。因此，企业只有在上市前充分了解这些陷阱，做好心理准备，合理防范，才能在上市之后一路走好。