行为财务理论评析

一、行为财务理论产生的背景

    现代财务理论要解决两个问题：①通过最优决策模型解释什么是最优决策；②通过描述性决策模型探讨投资者的实际决策过程。传统财务理论很好地解决了第一个问题，但在第二个问题上，它一直视投资者的实际决策过程为一“黑箱”。为更好地解释和预测投资者的实际决策过程以及金融市场的实际运行状况，理论界发展了行为财务这一新的研究范式。

    行为财务是在对“有效市场假说”（ＥＭＨ）的质疑中提出来的。ＥＭＨ宣称，金融资产的价格能够全面反映市场上可获得的相关信息，投资者无法利用相关信息获取超额回报。但进入２０世纪８０年代以来，出现了大量与ＥＭＨ相矛盾的市场异象，比较典型的有：①规模效应。Ｂａｎｚ（１９８２）发现，未来股票价格的变化与股票所代表的公司规模有密切关系。小公司的股票较大公司的股票更易获得较高的收益率。公司规模是市场上众人皆知的信息，按照ＥＭＨ，借此信息应无法获取超额回报。因此，这一发现极大地冲击着ＥＭＨ。②期间效应。Ｆｒｅｎｃｈ（１９８０）、Ｇｉｂｂｏｎｓ和Ｈｅｓｓ（１９８１）的研究显示，股票在星期一的收益率通常为负值，而在星期五的收益率则明显高于一周内的其他交易日，于是可以得出在某些特定时间进行股票交易即可获取超额回报。这显然与ＥＭＨ不符。③反向投资策略。经济学家发现，一只股票受关注的程度（用股票市值与其账面价值的比率来衡量，比率越高，表示越受关注）也影响到股票价格的变化。受关注的股票往往只有较低的收益率，而较不受关注的股票往往能获取较高的投资回报，因此投资者可以采取一种“反向投资”的策略来获取超额回报。一只股票受关注的程度是市场上的公共信息，显然ＥＭＨ难以解释这一策略。

    对ＥＭＨ最大的挑战，来自于对其理论基础的冲击。ＥＭＨ以投资者理性为基础，但大量心理学和行为学研究显示，投资者并非都是理性的，他们在决策时呈现出如下心理特征：①损失回避。相同大小的利得和损失，后者造成的影响大概是前者的２．５倍，所以投资者更注重损失带来的不利影响。②过度自信。投资者对自己的知识和能力都表现出过分自信。③倾向于确认偏差。投资者往往只是重视条件概率，而忽视先验概率。由于存在这些心理特点，投资者的实际决策往往会系统性地偏离传统财务理论所设定的最优决策模式，这种偏离通过影响投资者对金融资产的选择最终反映到金融资产定价上。

    二、行为财务理论的基本内容

    （一）行为资产定价理论与行为投资组合理论

资产定价和投资组合是财务理论的核心。基于投资者并非完全理性，Ｓｈｅｆｒｉｎ和Ｓｔａｔｍａｎ提出了行为资产定价理论（ＢＡＰＴ）和行为投资组合理论（ＢＰＴ）。

    ＢＡＰＴ指出，金融市场上除了严格按照资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）进行资产组合的信息交易者外，还有并不按ＣＡＰＭ行事的噪声交易者，他们信息不充分，易犯各种认知错误。金融资产的价格由这两类投资者共同决定：当前者在市场上起主导作用时，市场是有效率的；反之，市场是无效率的。在ＢＡＰＴ中，金融资产的预期收益率是由“行为β”决定的，β是均值方差有效组合的切线斜率。这里，均值方差有效组合因受到噪声交易者的影响而不同于ＣＡＰＭ中的投资组合。

    ＢＰＴ认为，投资者很难确定不同金融资产之间的相关性，他们的投资组合是一种基于对不同资产风险程度的识别和不同投资目的所形成的金字塔状的投资组合，位于金字塔各层的投资与投资者特定的偏好相联系，资产间的相关性则被忽略了。Ｓｈｅｆｒｉｎ和Ｓｔａｔｍａｎ给出了一个两层的投资组合模型，每一层代表不同的风险偏好：低层代表避免贫穷和破产，规避风险；高层代表暴富，追逐风险。

    （二）行为财务理论的基本模型

    １．ＤＳＳＷ模型，解释了噪声对金融资产定价的影响及噪声交易者为什么能赚取更高的收益。噪声是指市场中传播的虚假信息或导致投资者误判的信息。该模型指出，市场中存在理性套利者和噪声交易者两类交易者，后者的行为具有随机性和不可预测性，由此产生的风险降低了理性套利者进行套利的积极性，导致金融资产的价格明显偏离其价值。而且噪声交易者会扭曲金融资产的价格，但他们可能因承担自己创造的风险而获得比理性套利者更高的回报。

    ２．ＢＳＶ模型，解释了金融资产的价格如何偏离ＥＭＨ。该模型认为，投资者在决策时存在两种心理偏差：选择性偏差和保守性偏差。由于收益变化是随机的，上述两种偏差使投资者会做出两种错误的判断：判断１和判断２。根据判断１，投资者认为收益变化是一种暂时现象，未能及时调整自身对未来收益的预期，即反应不足；根据判断２，投资者认为近期股票价格的同方向变化反映公司收益的变化是趋势性的，并对这一趋势外推，导致反应过度。反应不足和反应过度都会导致金融资产的价格偏离ＥＭＨ。

    ３．ＤＨＳ模型，解释了股票回报的短期连续性和长期回调。该模型认为，市场中的投资者分无信息和有信息两类，前者不存在判断偏差，后者表现出过度自信和自我偏爱两种判断偏差。过度自信导致投资者夸大在股票价值判断中私人信息的准确性；自我偏爱导致对私人信息的反应过度和对公共信息的反应不足。因此，股票价格短期内会保持连续性，但从长期来看，当投资者的私人信息与公共信息不一致时，股票价格会因前期的过度反应而回调。

    ４．ＨＳ模型，解释了反应不足和反应过度。与ＢＳＶ和ＤＨＳ模型不同，ＨＳ模型把市场中的投资者分为消息观察者和动量交易者两类。在对股票价格进行预测时，消息观察者完全不考虑当前或过去的价格，而是根据其获得的关于股票未来价值的信息进行交易；动量交易者则把他们的预测建立在一个基于过去历史价格的简单函数上。同时该模型假设，私人信息在消息观察中是逐步扩散的。ＨＳ模型认为，最初消息观察者对私人信息反应不足，动量交易者试图利用这一点进行套利，但结果恰恰导致股价的过度反应。

    ５．羊群行为模型，解释了投资者在市场中的群体行为及其后果。羊群行为是指投资者出于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的策略；如果其他投资者不采取这样的策略，则他有可能不会采取这种策略。影响较大的解释羊群行为的模型包括：Ｓｃｈａｒｆｔｓｔｅｉｎ（１９９０）提出的声誉羊群行为模型，指出基金经理们基于声誉和报酬的动机而模仿其他基金经理进行决策；Ｂｉｋｈｃｈａｎｄａｎｉｅｔａｌ（１９９２）提出的信息流模型，指出投资者在信息不对称的情况下不完全依据已有的信息，而是依据对其他投资者行为的判断来进行决策，导致羊群行为的发生。此外，Ｂａｎｅｒｊｅｅ（１９９２）提出的序列型模型也对羊群行为进行了探讨。这些模型普遍认为，由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，因此会影响市场的稳定性和效率，导致金融资产的价格偏离其基本价值。

    三、对行为财务理论的评价

    行为财务理论的科学性在于：①突破了标准财务理论只注重最优决策模型，认为理性投资决策模型就是决定金融资产价格变化的实际投资决策模型的假设，开创了投资者实际上是如何进行决策的研究领域，从而把人的行为模式建立在更加现实的基础上。②给出了市场异象的合理解释。如对“反向投资”策略，行为财务理论认为，这种现象是由于人们预测时的心理偏差造成的。由于预测公司的未来收益是十分困难的，因此在实际决策中，许多投资者过分倚重公司的近期表现，对近期业绩较差公司的未来预测过于悲观，对近期表现较好公司的未来预测过于乐观，从而造成预测的系统性偏差，为实行“反向投资”策略提供了可能。

    行为财务理论也存在着诸多不足：①解释的普遍性问题。行为财务模型虽然能解释市场中的某些异象，但尚缺乏一种能够普遍解释各类市场异常现象的理论或模型。②理论的系统性问题。迄今为止，行为财务尚未能形成一个完整的理论体系，其研究还停留在对市场异常现象的解释以及实证检验上。而且，心理因素的不确定性和不易量化也增加了行为财务研究的难度。

    四、启示

    １．行为财务的产生为财务理论的研究拓展了一个新的视角，开辟了一个新的领域。利用行为财务的理论框架，可以加深对传统财务理论的认识，并进一步发展相关内容。

    ２．行为财务关注企业所面临的资本市场和产品市场条件等对企业财务行为的影响，即企业与资本市场和产品市场的博弈，使对企业财务行为的研究更加真实。如我国上市公司中普遍存在的股权融资偏好问题，传统理论归因于股权融资实际成本低于债权成本，而依照行为财务理论，至少部分公司是因为资本市场融资条件的限制而选择股权融资。

    ３．根据行为财务理论，正确的投资策略必须考虑到投资者非完全理性，必须考虑到资本市场上经常存在反应不足和反应过度等异常现象。