开发商成败皆在土地储备

套用许荣茂所作出的预算，平均每1000万平方米的土地储备，需要耗费人民币85.3亿元左右。但是这些已经是过去获取的土地，也很难追溯是否每块土地都通过招拍挂获取，所以土地价格相对应该有一定优势。如果在今年之后，再要获取1000万土地储备，可想而知需要占用更大的资本
　　扩张还是收缩。这是一个悖论。
　　资本密集型的房地产行业正在迎来吸纳土地的春天。经过了去年扩张以及并购的狂潮之后，土地储备仍将成为房地产企业的关键词。
　　但是，土地并非越多越好，因为过多的土地储备会占用大量的资金，利润率增长的同时，如果资产周转率下跌，同样拉低房地产企业的资金利用效率。
　　从2006年部分地产上市公司发布的年报已经可以看出，资产周转率几乎较去年都有所下降。一旦举棋不慎，就有可能成为企业陷入财务困境的诱因。

　　一场储粮比拼

　　衡量地主们的实力大小，似乎都要开仓验粮，才能分出伯仲。在百亿军团已经过时之后，业内不成文的判断标准是：土地储备超过2000万平方米，可以在项目资源这一板块中，被视为进入第一梯队。
　　由此，今年的储粮热潮从春天就已经开始了。上海绿地集团在3月底，又以近2.7亿元的价格，成功竞得成都市今年首次公开挂牌的1号地块42亩土地。这是该集团在成都获得的第3块土地，更为重要的是，仅2007年第一季度，该公司已经获取了7幅土地，为其增加土地储备总建筑面积超过200万平方米，预计总投资额超过90亿元。
　　按照该集团公布的2006年业绩，其全年房地产施工面积超过700万平方米，销售收入超过190亿元。而最新的消息则是，该集团2007年计划销售收入要超过260亿元。按照这一销售目标，绿地集团仍将继续在全国吸纳土地。
　　尽管政府加大已有政策的执行力度可以预期，但全国房地产市场整体向上的趋势在2007年仍然不会改变。房价调控热点地区的市场将趋于稳定，而部分大城市以及二、三线城市则存在较好的发展机会。 在3月12日召开的2006年度股东大会上，金地集团(行情论坛)董事长凌克表示。
　　金地集团亦有雄心勃勃的纳粮计划：到2006年年底，公司未结算的土地储备建筑面积超过700万平方米。2007 年，公司计划土地投资额约100 亿元， 主要投资区域包括长三角区域（30%）、环渤海经济圈（25%）、珠三角区域（25%）、西安、武汉、沈阳（合计20%）。这些土地储备足以支撑公司三年半左右的快速滚动开发的需要。
　　第一梯队的地主们的储粮量都实现了几何倍数的递增，并将继续膨胀。
　　根据去年在香港联交所上市的世茂房地产（0813.HK）日前所发布的2006年业绩，截至2007年3月27日，该集团拥有的土地储备总计划建筑面积为2016万平方米，可以满足未来6到7年的开发需要。
　　而如今，能够与这一数字抗衡的，目前看来只有广州富力（2777.HK），已获权益的土地与新增土地储备相加，足有2451.1万平方米之多。
　　万科A(行情论坛)年内新增规划中项目1201万平方米（其中163万平方米正在办理有关手续）。在本年度经营安排中，计划增加1000万平方米左右的规划中项目资源。
　　然而，就如同一枚硬币的两面，土地储备的上升，必然带来资本的沉淀，导致公司的引擎在巨大的土地成本压力下，运转低速。

土地储备=企业实力增强？

　　如果以公开获得土地为前提，为保持公司稳定经营，所持有的项目资源越少越好。业内普遍认同这是防范风险的原则。
　　稳定经营意味着：项目资源可供利用时间在1到5年之间。而超过了5年的项目资源量，就可能导致长期风险和低周转。因为资产周转率将会因为资金的急速沉淀而急速下跌。
　　按照总资产回报率(ROA)的计算方式，公司的总资产回报率由资产周转能力和利润率决定(ROA=资产周转率×营业利润率)。要提高企业全部资产的利用效率，必须一方面提高销售收入；一方面减少企业资产的占用，加速资产周转。否则，利润率的提升并不能代表企业的核心竞争力提高。
　　《第一财经日报》了解到：现在在一线城市，土地成本一般占到房地产项目成本的40%，这一比例仍将在接下来几年继续提升。这就意味着，每100元的生意，需要沉淀40元的资本。如果这40元需要沉淀5年时间，那就意味着需要花费200元的资本，做100元的生意。资产周转率就将低于0.5倍。如果地价今后上升到项目成本的60%，那么资产周转率更要降到0.33倍。
　　一些上市公司去年的经营业绩已经初步印证了这一说法。
　　按照总资产周转率（销售收入/总资产）计算，广州富力的总资产周转率为0.383倍左右；世茂房地产则为0.25倍左右。相比来看，在上市公司中资产周转速度较快的万科受限于年底增发，周转率也出现下降。虽然按照平均总资产周转率来看，万科勉强可以触线0.5，但是总资产周转率也仅为0.44倍，没有超过0.5。
　　资产周转率的下跌，还没有停止的迹象出现。因为更多的土地储备就如同一块海绵，仍需要吸纳资金水分。
　　例如作为暂居地王之位的广州富力，其2006年已经获得权益的土地储备面积为1789万平方米，这一数字足够该公司4到5年的发展。目前，该公司仍在继续办理662.1万平方米新增土地储备的转让手续。从2006年业绩看来，该公司的总负债为180.73亿元，按照其总资产266亿元计算，该公司负债率已经达到接近68%。
　　如果接下来仍需要支付其他的土地款项，是否会进一步提升广州富力的负债率，现在还很难定论。但是有一个例子可以作为类比：在世茂房地产上市之前，世茂实际控制人许荣茂曾表示，2006年上半年，世茂房地产的土地储备为1400万平方米，其中480万平方米土地已经获得土地使用证。未来3年，将用70亿元获取820万平方米的土地储备，这一项平均需要花费20亿/年。
　　套用许荣茂所作出的预算，平均每1000万平方米的土地储备，需要耗费人民币85.3亿元左右。但是这些已经是过去获取的土地，也很难追溯是否每块土地都通过招拍挂获取，所以土地价格相对应该有一定优势。如果在今年之后，再要获取1000万土地储备，可想而知需要占用更大的资本。
　　业界落后的价值标准一直没有被修改。一个开发商有无实力，就看有没有土地，只要有土地，股价就会上扬。一位不愿透露姓名的业内资深人士对本报记者分析说。
　　他认为，这种评判标准是对于之前香港地产企业发展模式的一种延续。起源于之前很多地产商通过协议获得土地，继而可以获得丰厚的土地溢价。但是现在，随着土地市场的逐渐透明化与规范化，土地溢价逐渐降低，高价拿地、土地成本上升。根据土地储备来判断企业的实力的时代会逐渐逝去。

别打翻土地储备的跷跷板

　　是一面镜子的里外两景，还是一枚硬币的正反两面？
　　用最少的钱，滚动最大的生意。地产大款们无一不深谙巧妙运用财务杠杆的妙处。但是，在对好的土地项目无休止的追求的同时，对于负债率低于65%的审慎把握也就出现了问题。凭借一块土地，地产商可以撬起一个公司，而如果土地多到超出企业可以承受的极限，就难免因为超过了90度的垂直极限，而打翻整个跷跷板。
　　例如一度被誉为房地产黑马的顺驰。截至2004年6月，顺驰累计占地面积已达1347万平方米，建筑面积近1450万平方米。按照一般大型房地产公司的开发节奏，足够可以开发5年以上。
　　2006年9月，香港路劲基建收购顺驰，以12.8亿元的收购价格获取年销售额已经近百亿元并拥有大量土地储备的地产企业55%的控股权。事后业内认为：这与顺驰当时急需这10多亿元现金缴纳土地转让款不无相关。
　　一位业内资深人士对《第一财经日报》公允评价：顺驰的很多理念都是正确的，例如快速周转、设计前置以及尽可能高的负债率。其半年一次的财务预算甚至缩短到一周进行一次，抓住预售制度给地产企业带来的融资时间差，提速回笼资金的速度。
　　同时，令业内不得不感叹的是，顺驰可以将金融工具利用到极致。在银行贷款之外，孙宏斌同时玩转信托、私募、合作开发等，融资渠道广泛，资金链优势明显。
　　问题在于，即使这样，到了急速膨胀的后期，顺驰的债务风险太大，以至于其负债总额已经难以累计。最终拖垮这只骆驼的，就是土地款这根稻草。
　　可见，顺驰倒下，与周密的资金管理能力无关；与融资能力无关。但是，与资产周转速度有关。没有把握好房地产企业极限扩张速度，成为问题关键。
　　国内房地产上市公司的平均资产周转率（销售收入/总资产）仅为0.3倍，万科曾经一度将总资产周转率提升到0.56倍。而如果资产周转率为0.3倍，就意味着企业要达到10%的增长，需要花费3倍的资产投入。
　　大企业有钱，就有了收购的资本，最终都是为了将更多的土地揽入自家的仓库。这也同时埋下了不安的种子。关键的是，如何将激进扩张的行为，转化为最安全的成长路径。
　　就如同一块硬币的两面，当你把硬币抛出去，也很难预知落下来的是哪一面。