袁仁国：茅台的成长性困局

    中国私募基金“教父”赵丹阳211万美元和股神巴菲特共进午餐曾轰动一时，在这顿“天价”午餐上，赵丹阳送给股神巴菲特两件礼物：贵州茅台与东阿阿胶。市场投资者也从这份既代表中国文化的礼物中捕捉到了私募大鳄的投资眼光。

2007年的大牛市中，贵州茅台继中国船舶之后成为第二只股价突破200元的股票，之后尽管随大势回落，但贵州茅台在很长一段时间中，把持着两市第一高价股的“股王”头衔。

曾有投资人士放言：在任何价位买进贵州茅台的股票都是正确的。理由便是贵州茅台掌握的高端稀缺资源无可复制，且其产能远小于市场需求。事实上，作为 “国酒”的茅台，其产品的稀缺性已超越了普通消费品的属性，而成为一

不过，稀缺性却也是一把双刃剑，虽然保证了贵州茅台的每股高收益，但也因此束缚了被投资者看重的成长性。2010年一季报显示，贵州茅台每股收益高达1.34元，净利润增长率却仅为4%，远低于五粮液的20.78%，排在整个酒类上市公司的下游水平。

由于增长低于市场预期，贵州茅台股价回落，5月初一度跌至125.5元，甚至酒类上市公司第一高价股的桂冠也被新贵洋河股份所取而代之。

“如果把茅台比作刘翔，刘翔从18岁到28岁，还会有10%的上升优势吗?”“如果因为气候原因、地理原因而导致茅台镇的环境发生改变，茅台的产量是否还能扩大?”随之而来的是市场投资者的一片质疑。甚至连5月7日，贵州茅台大股东茅台酒厂在二级市场增持公司股份41600股(占总股本 0.0044%)的利好消息，也被投资者戏称为“史上最寒酸的增持”。

“投资者最关注的自然是他的利益，一投了什么东西就希望马上产生效益，但有些是需要从企业发展战略层面来考量其投资价值。”当《英才》记者将这一系列的质疑声转述给袁仁国时，显然这位贵州茅台酒股份有限公司的董事长并不以为然，尽管他也承认茅台产量增速无法迅速扩大的事实。

 

产能瓶颈

对于并不能让投资者满意的财报，袁仁国的解释是消费税的起征，降低了产能提升的效应。

实际上，贵州茅台早在2006年就制定了总投资额10.5亿元的技改项目，以增加茅台酒的生产能力。但是由于茅台酒从生产到销售的流程要经过长达5 年的时间，因此技改的效果要在5年后才会释放。

“这几年，茅台每年都是在以2000吨的速度增长，今年比去年同期的销量增加10%，以这个速度来看，2020年茅台的产能将达到10万吨。”袁仁国认为，这个数字足以成为未来茅台业绩稳定增长的支撑。

从行业整体状况看，目前高档酒市场容量以每年3%左右的速度增长，而中高档白酒占白酒总产能的3%，2009年国内白酒产能在700万吨左右。因此，袁仁国认为茅台未来的产能完全可以覆盖这个增速，同时茅台旗下的其他产品也会产生更多的利润贡献。

对于并不能让投资者满意的财报，袁仁国的解释是消费税的起征，降低了产能提升的效应。2009年8月，白酒消费税保持20%从价税不变的前提下，将大型酒企的白酒消费税最低计税价格核定为各自销售公司对外销售价格的60%—70%范围内。这也意味着过去茅台每瓶100多元的消费税现在每瓶要交283 元。因为消费税新规调整的是基数，基数越大交的税越多，这对于平均每瓶近千块的茅台显然不是件好事。

数据显示，贵州茅台2009年半年报、三季报和年报中，净利润同比增长率分别为24.6%、20.4%、13.5%，呈逐级递减趋势。而到了2010年一季报，该数字更骤降至4%。

国泰君安食品饮料行业分析师洪婷针对上述问题认为，消费税和预收账款是影响茅台去年业绩和今年一季度利润率的主要原因。另外从市场上看，茅台属高档酒，高档酒在我国从2001年受中国消费升级影响，高档酒的消费人群增长较快，但是受金融危机的影响和消费人群的短期饱和，高档酒消费增速有所变缓。

此外，由于总资产规模较大，基数大增长速度也会相对慢些。对于茅台来说，之前一轮靠消费升级提价来提高利润率，实现业绩增长的时期已经过去了，未来茅台需要通过放量和提高经营效率的增长来提升业绩。

整合难题

“白酒行业的整合符合中央的转变经济增长方式的要求，无论从资源的有效利用还是提高利润率都是对行业发展的促进，但是这个过程很难。”

一方面是高档酒市场容量趋于饱和，另一方面是白酒企业间竞争的日趋白热化。未来的茅台所面对的绝不仅是

从泰国酒王TCC集团并购云南玉林泉酒业到英国帝亚吉欧并购水井坊(600779.SH)，再到法国轩尼诗与剑南春合作，外资加紧布局中国高端白酒市场的脚步让袁仁国看到了竞争也看到了机会。

“我看好帝亚吉欧多元化酒系列的模式，茅台也是往这个方向做的。”袁仁国告诉《英才》记者，目前茅台集团旗下除了贵州茅台，还有之前收购的习酒未来要完成独立上市，以及今年销售收入可达1亿多的保健酒，茅台啤酒今年产能可以达到五六万吨，茅台干红，去年开始盈利。此外，茅台还计划在一些区域内整合一些大的酒厂进行低成本扩张，“在茅台镇一些规模大的酒厂都是茅台集团考虑的对象。”

“中央说调整结构，转变经济增长方式，白酒行业的整合符合中央的转变经济增长方式的要求。从粗放型向集约型过渡，行业整合是正常的。现在全国的小酒厂大概1000多家，如果以后整合到十几家，我觉得无论从资源的有效利用还是提高利润率都是对行业发展的促进，但是这个过程很难。”这难的原因，袁仁国归咎为“整合的冲动是有的，但是市场化的条件还不够充分。”

由于地方保护主义，一些区域性品牌有当地政府撑腰，并不容易并购，还有就是并购的审批手续复杂，几个来回下来往往失去了并购的最佳时机。而在并购后的整合上，有些老牌酒企业负担沉重，还要考量并购之外的成本问题。所以，白酒行业的整合相对不易。

“就是外资企业并购中国的白酒企业，目前也只是在圈地过程，还并没有找到一个很好的发挥品牌优势的营销方式。”袁仁国说。

针对上述现象，洪婷认为“一个集团旗下有众多联合品牌，像帝亚吉欧这种模式成了白酒行业的一个趋势，像洋河股份收购双沟，华泽集团收购很多地方性酒企业等，白酒行业现在是大鱼吃小鱼的过程。”