记得在2006年经济过热时本报曾发文《猜猜央行的下一手》，现在市场又陷入对央行“下一手”的脑筋急转弯。确实，对目前的资本市场来说，“紧缩”猛于虎，市场对央行的下一手已经变得风声鹤唳，深度狐疑。

　　基于对未来的关切，市场人士往往会放大经济政策，这无可厚非。但若不能正确看待政策的意图，就无法得到合理预期。市场目前五里一徘徊，也一定程度上源于对政策解读的分歧。市场对政策解读产生分歧，不能怪市场。因为让投资者有一个清晰合理的预期，是现代货币当局的职责。而目前央行没能做到这一点，说明政策操盘者对形势的发展也是边走边看。虽然如此，当下应当尽量理清几个认识，让紧缩的归紧缩，正常的归正常。

　　所谓正常的归正常，是说有些操作属于央行的日常工作。不否认准备金率上调回收了流动性，但应当看到这里有央行“日常性工作”的因素，比如对冲流动性。虽然周小川曾强调央行的视野应当放宽，制定货币政策要兼顾多个重要经济参数变量，注重经济增长、就业、物价稳定、国际收支平衡等多个目标之间的全面协调。但是中国央行的首要政策目标仍是通货膨胀的防治和保持币值稳定，并通过对货币供应量这一中介目标的调控来实现政策目标。今年货币供应量增长目标是17%左右，那就要用合适的工具，比如公开市场操作或者法定存款准备金率来调控货币供应以接近17%目标。近期为保证春节期间流动性充足，据说央行在公开市场连续4周净投放资金总量近7000亿元。同时，自2月20日至3月末，央票和正回购到期量将超过8千亿元，是公开市场到期资金较为集中的一段时期。这样一来，实现2、3月净回笼需要回收的流动性将在1.6万亿元左右。如此大的回笼压力下，即使央行不考虑紧缩，也要考虑对冲。这应该是提高准备金率的主要原因。

　　需要强调的是，对冲不等于紧缩。两次准备金率上调，特别是第二次，对冲成分很大。在目前市场流动性仍算充裕的前提下，当有大量的流动性增量要进入市场时，央行回收流动性并没有减少存量。

　　其次，管理流动性不等于管理通胀，提高准备金率之后也不必然跟随加息。可以确认的是，一个月两次调整准备金率表明，由于境内外因素的促成，流动性管理已经进入货币政策的特别关照行列。但这并不能得出通胀来临的判断，进而不能得出加息的预期。因为流动性的增加并不能必然带来传统意义上的通胀。在目前产能过剩的背景下，流动性过剩会导致资产价格的膨胀。而对资产价格泡沫的管理，在我国目前显然并非通过加息能够解决的，而是通过政府另外采取一系列相关政策治理。因此，目前中国央行对通胀的管理依据并不主要来自流动性的多寡，而是关注CPI。

　　因此，对央行的政策解读仍然是央行的那句话：合理引导货币条件逐步从反危机状态回归常态水平。当然，回归常态就意味着增量资金不再出现天量，就像一位专家所言，资本市场盯住的是资金增量。从这个意义上说，央行政策会在客观上给资本市场带来利空。(王迎晖)