巴曙松:宏观经济强劲复苏 退出进程已"棋到中盘"

     2010年，我国宏观经济的上升已是确定之势，但资本市场却未能如市场所预期的那样上涨，A股市场反而以8.78%的跌幅位居全球市场的跌幅首位，这其中对去年所采取的刺激经济的宏观政策退出预期无疑成为最主要因素。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松日前在接受本报记者采访时表示，2010年宏观政策的一条重要主线，就是从2008年底以来为应对金融危机所采取的超常规刺激政策中退出，回到正常环境下的正常化的宏观政策。这个退出过程受到一系列制约因素的影响，而且正在呈现出一些新的特征，可能还会增加一些新的不确定性政策因素，从而给资本市场带来不同的影响。

　　政策退出进程已经棋到中盘，政策着力点在于确保上升周期更长久

　　巴曙松解释说，2009年以来我们一直预计的退出悖论，试图描述的是宏观经济复苏与金融政策方向的互动关系及其对金融市场的影响，其具体含义主要是：如果宏观经济复苏的势头越强劲，会直接推动上市公司盈利的增长，成为支持金融市场基本面的力量；而经济复苏越强劲，可能的退出政策也就越早，退出的力度也可能会越大，同时也成为对金融市场的冲击力量。

　　“从中国的金融市场看，这种退出悖论实际上从2009年下半年已经开始显出明显的趋势。进入2010年之后，退出悖论正在增加一些新的不确定性，值得进一步评估和分析。”巴曙松认为，宏观经济的强劲复苏促使退出政策提前且力度加大，退出进程目前已经“棋到中盘”。

　　无疑，2009年四季度以来宏观经济的强劲复苏，是导致退出政策提前的直接导火索，主要是出口的显著走强以及用电量的显著上升和PMI指标的走强，其中出口的走强对于中国经济的影响十分显著。尽管CPI的快速上升主要是由蔬菜价格等导致，但是也增大了调控通胀预期的压力。

　　宏观刺激政策的退出也使得不少海外投资者担心中国实体经济的增长状况。巴曙松对此表示，可以确定的是，中国经济已经从2010年开始进入新一轮的经济上升周期，目前的调控政策和退出政策改变的只是这种上升的斜率和强度，并不会改变这种上升的趋势。

　　“从经济周期的角度看，目前宏观政策的重点已经不在经济增长。”巴曙松认为，从经济增长、结构调整和管理通胀预期三个目标的平衡看，结构调整和管理通胀预期随着经济增长趋强而变得更为重要，其政策着力点可以说是避免宏观经济的大起在短期内导致通胀压力加大、经济结构恶化，从而使经济的上升周期持续更长久。

　　从退出的具体进程看，2009年下半年信贷投放的动态微调可以说是全面退出之前的一个试探性政策动作。进入2010年以来，准备金率的提高可以说是正式退出的一个标志性政策动作，对迅速增长的信贷投放的窗口指导和约束实际上延续了2009年下半年的信贷政策基调并且有所强化，对2009年信贷投放增长最为迅猛的地方政府投融资平台以及房地产行业的信贷投放进行了严格的风险监控。

　　信贷合理均衡投放有待观察，银行股估值可能受到影响

　　事实上，随着我国经济率先在全球复苏，市场对信贷投放政策由宽松回归正常化早已有所预期和准备。在此预期下，目前市场逐步形成的共识是2010年将投放7.5万亿元左右，近期监管机构进一步针对今年第一个月的信贷投放强调要合理均衡投放，同时增强资本充足率和风险监管的考核约束。

　　什么样的信贷投放才是均衡的？对银行股的估值又将会产生怎样的影响呢？巴曙松认为，目前银行的估值基本上是建立在全年信贷投放7.5万亿元左右，且信贷投放合理均衡这个预期基础上的。不过，如果按照7.5万亿元的信贷投放并且不考虑可能的加息带来的利差影响，当前银行的估值应当是有吸引力的。

　　但是，究竟如何做到均衡投放，信贷均衡投放的标准又是什么，实际上并没有清晰的指引和要求。巴曙松表示，2009年5∶3∶1∶1的投放节奏显然被认为不是均衡投放。那么是否回到历史平均的分布结构4∶3∶2∶1就合理呢？或者说2010年会因为刻意地强调信贷投放而出现一个新的信贷投放季度分布格局，这些都是有待观察的趋势。

　　他认为，目前值得关注的一个趋势是，如果一季度的信贷投放增长得到较为严格的指导，那么，全年的信贷投放可能不会达到7.5万亿元的预期规模，或者说如果大量的信贷转向在年中或者下半年投放，可能会减少银行的盈利水平。这种状况可能会促使银行的估值在现有的水平下进一步降低。

　　政策退出进程中，资本市场还面临几方面不确定性

　　虽然中国经济在2009年率先复苏并在2010年重新进入上升周期，但除政策退出外，仍面临着很多不确定因素的影响。

　　巴曙松认为，这种影响主要包括全流通带来的估值均衡区间的不确定性；国际经济回升的不可持续性可能导致出口以及出口带动的国内投资的回落；汇率政策调整以及经济结构调整等因素带来的不同影响。

　　2010年，中国的资本市场开始真正进入全流通时代，宏观刺激政策的提前退出，可能导致产业资本的资金紧张以及产业资本与金融资本之间的转换重新活跃，尽管财政部门有相关的限售股政策出台，但是对于遏制这种可能的转换来说，其影响可能相对有限。巴曙松认为，在流动性异常充裕的2009年，限售股的减持依然大幅上升；在流动性逐步恢复正常的过程中，这种减持的动力显然会强于2009年。同时，融资愿望也必然会趋于强烈，同样是推动市场重新寻找全流通格局下的估值均衡区间的重要动力。另外，国际板的推出，也可能成为推动估值均衡区间重新确定的一个外部动力。

　　虽然目前欧美经济开始出现回升，但是主要的推动力还是补库存带来的动力。巴曙松认为，如果这种回升不可持续，就可能使中国上半年的出口恢复难以持续到下半年。

　　国家统计局最新公布的宏观经济数据显示，虽然2009年全年CPI增长为负数，但12月份则上升明显，这也令市场对2010年CPI走势较为关注。巴曙松认为，2010年全年的通胀压力并不显著，大多数时间里通胀压力的上升可能主要来自于同比和基数的原因，2009年12月份的物价上涨具有偶然和短期的因素，但是，在2010年三季度CPI见顶回落之前，资本市场可能始终会面临“逆风飞扬”的心理压力。

　　“结构调整领域预计会出台一系列新的政策举措，会成为刺激政策退出中的增长新亮点。”巴曙松认为，这主要包括对战略性新兴产业的扶持政策及其落实，为推动部分行业的去产能化而带来的并购整合的机会，城市化的突破性进展带来的新增长点，不同区域增长结构的调整，社会保障体系和服务业的发展机会等等。（记者李侠）